华润燃气(01193.HK)：气量回升接驳承压分红及回购保障长期投资价值

机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫

　　投资要点：
　　事件：华润燃气公布2025 年业绩：实现营业收入977.33 亿港元，同比减少4.81%。股东应占净利润为35.47 亿港元，同比减少13.23%，低于我们的预期，主要系公司接驳业务下降幅度较高，双综业务增速放缓。公司拟派末期股息0.65 港元/股，连同中期分红公司全年股息达0.95 港元/股，同比持平。
　　以3 月30 日股价计算，公司股息率为4.97%。
　　下半年销气提升全年增速回正，天然气销售基本盘业绩微增。2025 年公司零售销气量401.8 亿m，同比增长0.7%（1H25 同比下降0.7%），其中居民、工业、商业气量分别同比+4.9%、+0.3%、-2.4%，2H25 公司销气提速，逆转上半年下降趋势。2025 年公司销气毛差达0.54 元/m（上半年毛差为0.55元/m），同比增长0.01 元/m。2025 年公司天然气销售业绩达82.50 亿港元（含加气站业绩），同比微增0.3%。公司积极布局气源，2025 年全年统筹气量61 亿m，同比高增52.2%。公司气源交易商城“气合网”不断升级，通过数智化手段，持续提升自身气源议价与统筹能力。2027 年起，公司澳洲LNG 长协将落地生效，伍德赛德每年将向公司供应60 万吨LNG，期限为15 年。看好公司成本有望持续优化，在国际气价短期上涨的背景下，助力销气主业降本增效。
　　新增接驳用户数下降，接驳业绩持续回落。2025 年公司新增居民接驳用户215.2 万户，其中新房用户占比76.9%。新增用户下降导致公司接驳分部利润下降至18.96 亿港元，同比下降35%。接驳业绩持续下滑，2025 年接驳业绩占比总税前利润占比降至16%，未来接驳业务对公司业绩的影响将持续下降。
　　双综业务业绩增长，为公司注入成长动能。截至2025 年底，公司综合能源累计装机规模达3.56GW，工业供热2.35GW、零碳园区621MW、交通充能564MW。装机规模成长，带动2025 年公司能源销售量同比提升3.9%至38.9 亿千瓦时，实现综合能源毛利4.2 亿港元，同比增长16%。综合服务方面，2025 年公司综合服务分部溢利同比增长0.9%至14.1 亿港元，未来仍具较大提升空间。看好双综业务稳定成长，持续增厚公司业绩。
　　回购稳步推进，公司未来单股价值有望提升。2025 年，公司资本开支下降16.9%，自由现金流提升12.3%。截至2025 年末公司银行存款及现金余额79.6 亿港元，充裕流动性为回购计划的顺利实施打下坚定基础。2024 年9 月公司宣布购回授权购回股份及奖励计划受托人出售的剩余股份，占公司已发行股本总额1.98%。截至2026 年3 月30 日，公司已完成回购704.44 万股，占总股本比例的0.3044%，较回购目标仍有较大空间。由于公司承诺回购数量不低于受托人售出量，如公司未来回购更多股份后并注销，公司单股价值有望提升，提升股东单股回报。
　　维持“买入”评级。结合2025 年销量、毛差及新增用户数量指引，我们下调公司新增用户接驳数量，同时略微下调公司销气增速及毛差。我们下调公司2026-2027 年的归母净利润分别为43.15、47.57亿港元（原值为49.63、52.21 亿港元），新增2028 年公司归母净利润预测为53.50 亿港元。当前股价对应2026-2028 年PE 分别为10.1、9.2、8.2 倍。公司当前股息率处于近年高位，回购也有望进一步增加公司单股价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气价格高波动风险、销气增速不及预期、综合能源及综合服务业务发展不及预期