青岛啤酒(600600)：费用率较为稳定 预计26年利润稳健增长

机构：中金公司
研究员：王文丹/王雪骄/季雯婕

　　2025 年业绩略低于我们的预期
　　公司发布2025 年业绩：全年实现收入同比+1%至324.7 亿元，归母净利润同比+5.6%至45.9 亿元，其中4Q25 收入同比-2.3%至31.1 亿元，归母净利润亏损6.85 亿元，略低于我们的预期，主要系4Q25 毛利率承压。
　　发展趋势
　　4Q25 销量平稳，吨价略有承压。4Q25 公司收入同比-2.3%，其中量/价分别同比+0.1%/-2.4%。从产品结构来看，4Q25 公司中高档以上销量同比+2%；主品牌销量同比-1%，副品牌同比+2%。全年公司吨价同比-0.4%至4246 元，仍有一定的压力。
　　2H25 山东、华北、华南对外收入基本持平，华东/东南分别同比-11.2%/-2.4%。
　　吨酒成本下降持续贡献利润，费率基本稳定。4Q25 公司吨酒成本同比-0.4%，但吨价下跌较多致使毛利率同比-1.5ppt；由于4Q25 为淡季，对全年影响有限，25 年吨酒成本同比-3%、毛利率同比+1.6ppt。25 年公司销售费用率同比-0.5ppt，管理费用率同比+0.1ppt，较为稳定。综上，4Q25 公司亏损6.8 亿元，同比增亏4479 万元；全年归母净利润同比+5.6%至45.9 亿元，归母净利率同比+0.6ppt 至14.1%。
　　预计26 年成本压力有限，利润率有望稳中有升。展望2026 年，我们预计公司收入端较为稳健。成本端来看，26 年年初铝罐有所涨价，但在非现饮渠道发展较好的趋势下，我们预计公司有望通过罐装产品内部升级平滑成本波动，26 年利润率有望稳中有升。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持2026 年盈利预测48.7 亿元，首次引入2027 年盈利预测50.5 亿元，当前交易在26/27 年估值17.4/16.8 倍P/E，维持目标价86 元，对应26/27 年估值24.1/23.2 倍P/E 和39%上涨空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　原材料价格大幅波动，食品安全，产品结构升级不顺。