TCL电子(1070.HK)：黑电巨头业绩超预期 未来索尼品牌有望赋能

机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/马王杰/吕育儒

　　核心观点
　　TCL 电子发布2025 年年度业绩公告，收入业绩实现高增，收入端增长主要得益于电视量价齐升，以及互联网和创新业务贡献增量；利润端在毛利率平稳的情况下，仍实现快速增长，主要得益于公司自身降本及提质增效，费用率控制较好，经营业绩保持稳健。公司拟与索尼家庭娱乐领域达成战略合作，成立由TCL 持股51%的合资公司，承接索尼电视与家庭音响产品线，合资公司有望整合双方技术和资源优势，改写全球电视品牌竞争格局，同时直接增加TCL 并表收入，提升其利润率和估值水平。
　　事件
　　2026 年3 月27 日，TCL 电子发布2025 年年度业绩公告。
　　公司2025 年实现营业收入1145.83 亿港元（+15.4%），归母净利润24.95 亿港元（+41.8%），归母净利率为2.2%（+0.4pct），经调整归母净利润25.12 亿港元（+56.5%），净利率为2.2%（+0.6pct）。
　　简评
　　一、收入分析：2025 年电视主业稳健，新兴业务高增Ⅰ、分产品：海外电视增长，创新业务贡献增量1）显示业务：智屏量价齐升，中小尺寸&商显稳健。2025 年实现收入757.97 亿港元（+9.2%），占比66.2%，毛利率为16.5%（+1.0pct）。
　　A.智屏：增速跑赢行业，MiniLED 渗透率快速提升。我们测算销量3030 万台左右（+4%~5%），均价2130 港元左右（+3%），实现收入647.08 亿港元（+7.7%），毛利率为16.8%（+1.4pct）；其中MiniLED 销量385 万台左右（+118.0%），渗透率为12.7%（+6.6pct）。①国内：销量570 万台左右（-10%），均价3018 港元（持平），实现收入172.04 亿港元（-9.7%），毛利率为21.7%（+1.9pct）；其中MiniLED 电视销量129 万台（+33.6%），渗透率为22.6%（+7.3pct）。②海外：销量2460 万台左右（+8%~9%），均价1929 港元（+6%~7%），实现收入475.04 亿港元（+15.7%），毛利率为15.1%（+1.6pct）；其中Mini LED 电视销量256 万台（+219.8%），渗透率为10.4%（+6.9pct）。
　　B.中小尺寸：聚焦欧美及运营商渠道，护眼技术持续迭代。实现收入99.68 亿港元（+17.8%），毛利率为14.4%（1.0pct）。
　　C.智慧商显：国内聚焦结构优化，海外拓展高端用户。实现收入11.21 亿港元（+28.4%），毛利率为12.8%（-0.5pct）。
　　2）创新业务：收入快速增长，利润率短暂下滑。2025 年实现收入356.28 亿港元（+31.9%），占比31.1%，毛利率为10.3%（-2.1pct）。
　　A.全品类营销：品牌&渠道协同，收入稳健增长。实现收入126.45 亿港元（+1.6%），毛利率为10.9%（-3.0pct）。
　　B.光伏：跻身第一梯队，收入维持高增。实现收入210.63 亿港元（+63.6%），毛利率为8.6%（-0.9pct）。
　　C.智能连接及智能家居：发布AI机器人，智能眼镜占据先机。实现收入19.20 亿港元（+13.7%），毛利率为24.6%（+1.9pct）。
　　3）互联网业务：发力海外市场，利润率持续提升。2025 年实现收入31.09 亿港元（+18.3%），占比2.7%，毛利率为56.4%（+0.2pct）。①国内：实现收入18.03 亿港元（-0.2%）。②海外：实现收入13.05 亿港元（+59.2%）。
　　4）其他业务：2025 年实现收入0.49 亿港元（-80.0%），占比0.04%，毛利率为2.8%（-3.4pct）。
　　Ⅱ、分地区：内外销均实现增长，海外软硬件贡献增量1）中国：2025 年实现收入473.93 亿港元（+14.3%），占比41.4%，其中智屏及其他收入455.90 亿港元（+14.9%）、互联网收入18.03 亿港元（-0.2%）。
　　2）北美：2025 年实现收入194.85 亿港元（+12.5%），占比17.0%，其中智屏及其他收入190.43 亿港元（+12.3%）、互联网收入4.43 亿港元（+21.7%）。
　　3）欧洲：2025 年实现收入160.01 亿港元（+22.0%），占比14.0%，其中智屏及其他收入158.17 亿港元（+21.7%）、互联网收入1.85 亿港元（+54.6%）。
　　4）新兴市场：2025年实现收入317.03亿港元（+15.7%），占比27.7%，其中智屏及其他收入310.25亿港元（+14.6%）、互联网收入6.78 亿港元（+101.4%）。
　　二、盈利分析：盈利水平短暂承压，长期改善趋势仍可期待I、毛利端：业务结构变化，毛利率平稳
　　公司毛利率平稳，2025 年毛利率为15.6%（-0.04pct）。展望2026 年，世界杯推动大尺寸电视换新，叠加北美渠道结构升级，新业务规模效应逐渐显现，创新及互联网业务的占比提高，毛利率也有向上动力，预计2025 年毛利率水平恢复提升趋势。
　　Ⅱ、费用端：持续降本增效，费用率有所下降
　　2025 年销售/管理/研发费用率分别同比-0.6/-0.1/-0.1pct，主要系公司持续推动降本和提质增效，加大费用控制力度。展望2026 年，TCL 加大多元品牌营销力度，成为奥林匹克全球合作伙伴，继续推进渠道覆盖，但随着降本增效持续推进，费用率有望保持健康水平。
　　Ⅲ、净利端：净利率明显提升，长期仍有改善空间2025 年归母净利率为2.2%（+0.4pct），经调整归母净利率为2.2%（+0.6pct），在毛利率平稳的情况之下，公司通过降本和提质增效，经营业绩表现保持稳健提升。综合毛利端和费用端的变化，预计长期净利率仍有改善空间。
　　投资建议：TCL 电子持续推进“中高端+大屏”与多品牌战略，不断提升国内外市场份额和扩大智屏业务规模，通过优化产品与渠道结构、本土化与降本增效推动盈利水平修复。与索尼达成战略合作，有望强化公司全球电视市场的整体竞争力，直接增加并表收入，提升利润率和估值水平。我们预测2026-2028 年公司实现归母净利润30.10/40.46/50.99 亿港元，对应EPS 为1.19/1.60/2.02 港元，当前股价对应PE 为9.23/6.87/5.45 倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据群智咨询数据，2025 年全球电视出货量预计为2.21 亿台（YOY-0.7%）；根据洛图科技数据，2025 年中国电视出货量为3289.5 万台（YOY-8.5%）。
　　展望未来，电视市场环境难以出现根本性变化。
　　2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据AVC Revo数据，各尺寸电视面板价格自2022 年10 月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022 年10 月上旬相比，75/65/55/50/43/32 吋电视面板均价至2024 年6 月共涨价72/73/52/40/17/10 美元。
　　3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为6.9 左右。