现代牧业(1117.HK)：降本增效筑牢安全垫 静待奶肉双周期共振

机构：第一上海
研究员：黎航荣

　　亏损收窄，经营韧性凸显：公司2025 年业绩表现符合市场预期,全年实现营收126.0 亿元，同比下降-4.9%；归母净利润-12.04 亿元，同比减亏约2.7 亿元。尽管表观利润受生物资产公允价值变动拖累，但核心经营指标表现亮眼：现金EBITDA 同比增长+2.6%至30.63 亿元，创历史新高；毛利率同比+1.4pct 至27.4%；经营性现金流达25.02 亿元，同比+4.1%。原奶价格承压的行业下行周期中，公司凭借卓越的运营能力和“成本领先”战略，展现强大经营韧性，实际经营状况远优于报表利润。
　　极致降本，构筑核心壁垒：公司“成本领先”战略成效显著。2025 年，公斤奶销售成本降至2.32 元（同比下降-8.3%），其中饲料成本同比下降-9.2%至1.77 元，成本管控能力持续领跑行业。牛群结构持续优化，成乳牛占比提升至58.2%（同比+7.1pct），年单产达12.9 吨/头（同比+0.8%），均创历史新高。此外，公司主动优化债务结构，融资成本率降至3.23%的历史新低，并大幅缩减资本开支，自由现金流显著改善。有效举措不仅对冲了奶价下行的压力，更构筑了深厚的成本护城河，为穿越周期奠定了坚实基础。
　　产能加速出清，拐点信号明确：我们认为，当前原奶行业正经历深刻的供需格局重塑：供给端，产能去化进入深水区，2025 年全国奶牛存栏持续下降，且牛群结构老化问题突出，预示着2026-2027 年可能出现供给断档。需求端，大包粉进口量腰斩，国产原奶替代加速；同时，下游深加工产能密集投放及茶饮、烘焙等B 端渠道需求增长，正逐步改善供需关系。肉牛周期亦迎来触底反弹，淘汰母牛价格自2024 年低点已反弹超30%。肉奶比价处于历史高位，加速了低效产能出清，为公司带来额外收益。多重信号表明，行业周期拐点渐行渐近。
　　目标价1.91 港元，买入评级：随着一次性减值因素消化，2026 年公司有望轻装上阵。受益于肉、奶价格回升带来的收入弹性，叠加生物资产估值修复预期，公司未来两年的业绩弹性显著，有望迎来戴维斯双击。预计未来公司营收将稳步增长，归母净利润有望扭亏为盈并实现大幅增长，2026-2028 年净利润预测分别为5.8/14.2/20.1 亿元。考虑到公司作为行业龙头企业，当前股价处于周期底部区域，具备极高的安全边际和向上空间， 给予目标价1.91 港元， 相当于2026 年预测约6 倍EV/EBITDA，维持“买入”评级。
　　重要风险：1）饲料成本上涨超预期；2）奶价增长不及预期；3）行业需求不及预期。