中国心连心化肥(1866.HK)：26年业绩将迎来跨越式增长

机构：国证国际
研究员：王强

　　2025 年中国心连心化肥收入达到253.5 亿，同比增长10%，调整后归母净利润为9.3 亿，同比增长1%。我们看好公司新产能投放后，将带来26 与27 年业绩爆发式增长，提升公司目标价至16 港元，维持买入评级。
　　报告摘要
　　25 年经调整后净利润增长1%。2025 年中国心连心化肥收入达到253.5 亿，同比增长10%，调整后归母净利润为9.3 亿，同比增长1%（扣除2024 年出售天欣煤矿股权）。毛利率达到15%，同比下降2 个百分点。下降主要因为部分产品价格下跌以及三季度停产检修影响。公司末期股息拟派发每股人民币0.32 元，同比增长23%，派息率提升至44%。
　　25 年部分产品价格下跌。2025 年公司尿素收入达68.3 亿，平均售价为1745 元/吨，同比下降10%，因售价降幅大于成本降幅，毛利率达到21%，同比下降4 个百分点，复合肥收入69.1 亿，平均售价为2539 元/吨，同比下降3%，受钾肥、磷肥等原料价格上涨及售价下滑双重影响，毛利率达到12%，同比下降3 个百分点。DMF 收入达到11.1 亿，平均售价为3530 元/吨，同比下降7%，毛利率为20%，同比上升9 个百分点，甲醇36.7 亿，平均售价为2081 元/吨，同比下降4%，毛利率9%，同比持平。聚甲醛收入4 亿，平均售价为6790 元/吨，同比下降26%，毛利率19%，同比下降11 个百分点。三聚氰胺7.3 亿，平均售价为5299 元/吨，同比下降7%，公司充分享受低税率反倾销税优势，三聚氰胺出口量提升，带动毛利率同比上升11 个百分点，达到38%。
　　26 年与27 年业绩持续高增长。今明两年公司将陆续投产河南新乡、新疆准东、广西贵港三大基地的核心项目，25 年三季度九江二期已顺利投运，显著降低江西基地尿素成本约80 元，26 年3 月新乡基地57 万吨合成氨项目已进入试生产阶段，成本预计较现有产线再降约8%。我们认为五大基地投产完成后公司尿素总产能突破800 万吨，整体化肥产能突破至1400 万吨。随着优质低成本产能的全面释放，26 年与27 年公司净利润将达到14.4 亿与18.6 亿，同比增长54.3%和29.1%。
　　27 年财务将迎来重大拐点，一方面，前期投资的庞大产能全面释放带来强劲的经营性现金流入；另一方面，资本开支大幅收缩。公司的现金流规模将远超资本开支，有助于降低负债率与提升分红派息。
　　投资建议。我们看好公司新产能投放后，将带来26 与27 年业绩爆发式增长，提升公司目标价至16 港元，维持买入评级。
　　风险提示：出口不及预期；价格竞争；原材料成本上升。