蜜雪集团(02097.HK)点评：门店运营进入提质增效阶段

机构：申万宏源研究
研究员：贾梦迪

　　投资要点：
　　蜜雪集团2025 年实现收入336 亿元（同比增长35%），归母净利润59 亿元（同比增长33%），超出我们的预期，主要由于开店数量超预期。然而考虑到公司在2026 年将放缓开店速度，更专注于提质增效，我们将2026 年的归母净利润预测由61.8 亿元下调至61.7 亿元，将2027 年的预测由73.7 亿元下调至70.9 亿元，引入2028 年预测80.7 亿元，根据DCF 模型，目标价由566 港币下调至400 港币，维持买入评级。
　　全球门店数量接近6 万家。2025 年公司的门店数量净新增13,344 家，其中中国内地净新增13,772 家，海外减少428 家。门店数量同比增长29%至59,823 家，中国内地和海外分别达到55,356 和4,467 家。中国内地门店中，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数量占比分别为5%/18%/19%/58%。
　　海外市场稳步推进。公司在印度尼西亚和越南市场的门店数量有所减少，重点对存量门店实施运营调改及优化举措。蜜雪冰城品牌进入了哈萨克斯坦和美国市场，幸运咖品牌新进入马来西亚和泰国市场。
　　未来展望。根据业绩会，2026 年将秉持质量优先的发展策略，主动放缓新店开拓节奏，聚焦存量门店的盈利提升。中国下沉市场3 万个乡镇中，公司目前进入不超过6000 个，拓展空间广阔。预计2026 年的毛利率同比下降，由于原料升级、咖类产品让利加盟商、提升供应链员工福利待遇；预计净利润率同比下降，由于加大品牌营销和数字化建设等。
　　维持买入评级。我们看好蜜雪冰城的高性价比的定位，行业最大规模供应链打造的深厚壁垒，IP 雪王带来的高效营销，以及全球化扩张的潜力。短期公司处于经营调整阶段，后续调整成效落地有望成为催化剂。
　　风险提示：加盟模式管理风险，海外业务不确定性风险。