药师帮(9885.HK)：业绩符合预期 盈利能力稳步提升

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/沈兴熙/袁全/贺菊颖

　　核心观点
　　2025 年，公司实现营业收入209.70 亿元，同比增长17.1%，实现归母净利润1.53 亿元，同比增长409.7%，实现经调整净利润2.37亿元，同比增长51.2%，业绩符合我们此前报告预期。公司是药+医综合互联网平台，展望2026 年，公司继续加速自营业务中自有品牌及独家合作产品增长，毛利率有望稳步提升，同时布局poct设备及即时零售等板块，实现医+药+检协同，多元业务步入收获期。
　　事件
　　公司发布2025 年年度业绩公告，业绩符合我们此前报告预期2025 年，公司实现营业收入209.70 亿元，同比增长17.1%，实现归母净利润1.53 亿元，同比增长409.7%，实现经调整净利润2.37 亿元，同比增长51.2%，业绩符合我们此前报告预期。
　　药师帮董事会建议派付2025 年末期股息0.11 元/股，该股息仍需股东大会批准。
　　简评
　　高毛业务加速增长，盈利能力稳步改善
　　2025 年，公司实现营业收入209.7 亿元，同比增长17.13%，主要由于：1）自营业务聚焦厂牌首推产品，厂牌首推交易规模同比增长111.2%为24.45 亿元，厂牌首推业务中自有产品交易规模达到19.37 亿元，同比增长282.8%；2）平台业务调整品类结构，整体收入略下降1.7%为8.66 亿元，但其中中药饮片销售数量同比增长32.8%。2025 年，公司净利润同比增长409.7%，经调整净利润同比增长51.2%，主要由于公司业务结构优化，毛利率提升0.87 个百分点为11%。
　　高毛业务占比稳步提升，期待后续加速发展
　　公司自营业务主要由公司采购药械并向下游药店、基层医疗机构销售，2025 年，公司自营业务收入同比增长18.2%为200.66 亿元，公司持续加速自营业务全品类广度覆盖，自营业务毛利率提升1.5 个百分点为7.7%。
　　截至25 年底，公司自营业务供应商超过12000 家，月均SKU 数量达到43 万个，订单交付准时率提升至96.7%。
　　同时，公司持续优化品类结构，高毛利率的厂牌首推业务保持快速增长趋势，自有品牌SKU 数量超过1200 个，稳步带动毛利率提升。我们认为，公司后续仍将持续丰富自有品牌产品矩阵，稳步推进高毛利率业务占比稳步提升，带动整体收入及盈利能力提升。
　　平台业务结构优化，净差率持续扩大
　　公司构建了供工业企业、药店、医疗机构交易的数字化平台，向卖家收取在平台的销售金额的一定比例作为佣金收入。2025 年，公司平台业务收入为8.66 亿元，略下降1.7%，主要由于药品零售行业承压，但公司持续调整结构，中药饮片板块表现较好，25 年合计销售中药饮片4 万吨，同比增长32.8%。2025 年全年，公司平台业务毛利率为83.5%，平均佣金率为3.3%，均保持基本稳定，补贴率较24 年下降0.1 个百分点为0.5%，净差率持续扩大。我们认为，平台业务是公司发展基石业务，为公司扩大客户覆盖面、提升规模效应奠定坚实基础，展望后续，公司仍将继续扩大中药饮片等核心品类发展优势，随着品类结构优化到位，平台业务有望保持稳定增长态势。
　　POCT 设备稳步投放，即时零售同步布局
　　2024 年，公司推出三款“未来光谱”系列POCT 设备，聚焦基层医疗机构市场，完善基础疾病检测领域布局，截至2025 年底，公司已覆盖超过22000 家终端机构，投放超过3.3 万台。公司POCT 设备会协同诊所数字化管理系统（“光谱云诊”SaaS 系统）、AI 医生辅助系统（光谱智医）协同部署，其中光谱云诊付费用户突破2800 家，持续提升用户粘性。此外，公司积极推进AI 及机器人技术应用，收购急达兔股权布局即时零售板块，后续有望协同放量。
　　看好盈利能力继续改善，估值有望稳步提升
　　展望2026 年，我们认为，院外药品零售市场有望温和恢复，基层医疗机构需求稳定释放，随着公司品类结构调整逐步到位，公司收入有望显著快于行业增长。同时，公司高毛利率的自有品牌及独家品种收入占比持续提升，平台业务佣金率及补贴率净差额稳步扩大，考虑到公司BD 人效稳步提升，且公司资金周转效率较高，费用率有望持续下行，传统业务盈利能力或将稳步提升。此外，公司稳步推进POCT 设备稳步放量，投资急达兔布局即时零售板块，同时通过稳步推进AI、机器人等降本增效方式，估值体系有望逐步优化。
　　毛利率稳步提升，其余指标基本正常
　　2025 年，公司综合毛利率为11.0%，同比提升0.87 个百分点，主要由于高毛利率的自有品牌等销售占比提升；销售费用率为8.31%，同比提升0.15 个百分点，主要由于销售规模扩大及收购一块医药增加开支，管理费　　用率为1.93%，同比降低0.05 个百分点，基本保持稳定；财务费用率持平为0.06%。经营活动产生的现金流量净额同比减少2.8%为6.38 亿元，主要由于存货增加等。存货周转天数为32.2 天，同比下降0.6 天，主要由于收入增速快于存货规模增长速度；应收账款周转天数为1.9 天，同比增加0.6 天，基本稳定；应付账款周转天数为68.61 天，同比增加3.56 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测与投资评级
　　预计公司2026–2028年实现营业收入分别为234.21 亿元、261.63亿元和291.93亿元，分别同比增长11.7%、11.7%和11.6%，归母净利润分别为2.59 亿元、3.56 亿元和4.61 亿元，分别同比增长69.5%、37.3%和29.5%，折合EPS 分别为0.38 元/股、0.52 元/股和0.67 元/股，分别对应估值12.7X、9.3X 和7.2X，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
　　3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。