迈富时(02556.HK)2025年业绩点评：业绩超预期 客户拓展成效显著

机构：东吴证券
研究员：张良卫

　　投资要点
　　事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现营收28.2 亿元，同比增长81%；归母净利润0.9 亿元，同比扭亏为盈；经调整净利润达1.5 亿元，同比增长91%。公司业绩超市场预期。
　　KA 客户拓展成效显著，商业化进程超预期。AI 应用业务2025 年实现营收14.9 亿元，同比增长77%。毛利率同比下滑11.1pct 至75.2%，主要系KA 业务规模扩大增加人工及硬件成本。2025 年KA 客户数达1609家，同比增长106%，KA 客户ACV 同比提升61%。2025 年付费客户总数达2.8 万家（同比增长4%），其中SMB 客户数2.7 万家（同比增长3%）。我们认为随公司商业模式向AI 智能体整体解决方案及按效果计费转型，客单价有望持续增长。
　　规模高增，毛利率受制于流量成本压力。精准营销业务2025 年实现营收13.3 亿元，同比增长86%。主要得益于头部客户合作加深，2025 年单位广告客户平均收入大幅提升。该板块毛利率同比下滑9.0pct 至5.0%，主要归因于媒体流量采购成本随行业政策变化而上升，且毛利率更低的在线广告解决方案服务收入占比被动提升。战略层面，公司推进国际化加速与商业模式向Token 演进。2025 年外贸业务收入达0.8 亿元，同比增长134%。公司目前已在中国香港、美国、新加坡设立子公司，中国香港地区已落地本地客户，预计2026 年将进一步拓展东南亚、中东及欧美市场。公司坚守高毛利与强现金流底线，收费模式正从传统的SaaS 订阅制，向按效果核算及Token 用量计费拓展，我们认为有望加深客户绑定并提升壁垒。
　　AI 驱动人效比提升，AI 业务经营性现金流达1.9 亿。全年费用率显著优化：2025 年销售/管理/研发费用率分别为14.5%/6.8%/15.6%，同比分别下降6.5pct、10.2pct、0.1pct。其中，销售与管理费用率大幅下降，主要系公司内部全面应用AI 工具提效（25 年总人效同比提升63%）及上市开支减少；研发费用达4.4 亿元，主要投向Tforce 模型训练算力资源及外部技术服务。核心的AI 应用业务已实现正向经营性现金流1.9 亿元，保持健康增长。
　　盈利预测与投资评级：我们认为随公司产品矩阵完善和渠道拓展，AI 应用业务有望进入高速增长期，并持续提升公司盈利能力。考虑公司产品节奏变动，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预期至2.3/2.8 亿元（前值为1.9/4.3 亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润5.8 亿元，2026 年3 月27 日收盘价对应2026-2028 年PE 分别为36/30/14 倍，看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI应用落地不及预期，供应链风险，行业竞争加剧的风险。