石药集团(1093.HK)：创新管线持续推进 26年催化事件丰富

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/余梦珂/魏佳奥/贺菊颖

　　核心观点
　　石药集团2025 年实现经营收入260 亿元，同比下降10.4 % ；归母净利润38.8 亿元，同比下降3.3%；毛利170.59 亿元，同比下降16%，业绩基本符合预期，业绩阶段性承压主要受国家集采政策影响。研发管线取得显著突破，多款核心产品迎来重要进展，海外研发国际化进程加速，多个创新药获得美国FDA 临床试验许可。26 年重要催化剂包括：（1）EGFR ADC 临床三期推进及数据读出；（2）PD1/IL15 临床早期数据读出；（3）潜在BD 对外合作授权。
　　事件
　　3 月25 日，石药集团发布2025 全年业绩报告，公司期间实现营业总收入260 亿元，同比下降10.4%。归母净利润38.8 亿元，同比减少3.3%。毛利170.59 亿，同比减少16%。
　　业绩基本符合预期，成药业务受集采影响短期承压
　　石药集团2025 年实现经营收入260 亿元，同比下降10.4%；归母净利润38.8 亿元，同比下降3.3 %； 毛利170.59 亿元，同比下降16%，业绩阶段性承压主要受国家集采政策影响，多美素及津优力等产品价格承压。分业务板块来看，成药业务实现收入205.84 亿元，同比下降13.3%。其中神经系统产品收入78.17 亿元，同比下降19.0%；抗肿瘤药物收入22.01 亿元，同比大幅下降50%；抗感染药物收入33.24 亿元，同比下降18.7 % ；心血管药物收入18.34 亿元，同比下降11.8%；呼吸系统药物收入12.23 亿元，同比增长2 %。原料产品业务实现收入36.57 亿元，同比增长1.03%，主要得益于维生素C 产品海外市场需求显著增长。
　　研发取得显著突破，多款核心产品迎来重要上市进展
　　石药公司有20 项核心产品推进关键临床阶段。肿瘤领域，安尼妥单抗（KN026）推进至HER2 阳性乳腺癌辅助治疗；SYS6010（EGFR ADC）针对2L EGFR 突变非小细胞肺癌开展关键临床；JMT101 同步推进1L EGFR 突变非小细胞肺癌及≥3L 结直肠癌适应症；JSKN003 覆盖HER2 低表达乳腺癌、HER2 阳性乳腺癌及HER2 阳性结直肠癌；西罗莫司（白蛋白结合型）用于≥2 L HR+HER2-乳腺癌治疗；奥曲肽长效注射液用于胰腺神经内分泌瘤辅助治疗。自身免疫及呼吸领域，SYHX1901（JAK& TYK2）针对银屑病；SYS6093（CM326，TSLP）覆盖中重度哮喘及慢性鼻窦炎伴鼻息肉。代谢及罕见病领域，SYH2053（PCSK9 siRNA）用于血脂异常（单药及联合治疗）；普卢格列汀达格列净二甲双胍缓释片针对2 型糖尿病；羟钴胺注射液用于甲基丙二酸血症（罕见病）治疗。此外，阿姆西汀肠溶片（5-HT/NE）推进抑郁症治疗；明复乐拓展至4.5-24 小时急性缺血性卒中治疗。
　　公司潜在多个品种具备出海潜力：1）小核酸平台肝靶向品种PCKS9 已在III 期，Lp(a)、AGT、C5、ANG TP L3均在I 期，非肝靶向ALK7 有望较快进入临床；2）PD-L1/IL15 中美均I 期中，国内I 期数据有望2H 披露，其中肺鳞癌、肝癌及消化道瘤种望重点布局；3）EGFR ADC 国内+奥希 1L EGFR mtNSCLC 已进入III 期，+PD-1 1L EGFRwtNSCLC II 期中；海外突变3L 及野生型2L NSCLC 注册型临床筹备中。
　　公司多个创新药物对外授权，展现强大的全球研发实力
　　BD 合作驱动全球布局，石药集团报告期内完成多项重磅BD 交易。2025 年，石药集团通过对外授权合作加速全球布局，全年共计完成4 项对外授权交易，包括：将SYS6005（ROR1 ADC）授权给Radiance Biopharma，获得1500 万美元首付款及12.25 亿美元里程碑付款；与阿斯利康达成AI 平台战略研发合作，获得1.1 亿美元首付款及52.20 亿美元里程碑付款；将伊立替康脂质体注射液美国商业化权益授权给Ciole，获得1500 万美元首付款及10.50 亿美元里程碑付款；以及将SYH2086（GLP-1）授权给Madrigal，获得1.2 亿美元首付款及19.5 5 亿美元里程碑付款。2026 年，石药集团与阿斯利康达成有史以来中国药企最大的对外授权交易，双方签署长效多肽平台战略研发合作，覆盖海外区域研发和商业化，首付款达12 亿美元，里程碑付款高达173 亿美元，协议涵盖8个项目，其中包括一项目前已在临床的资产（SYH2082），并同时提供AI 驱动的多肽类药物发现平台及创新型长效制剂平台的使用权。
　　创新管线积极推动，26 年催化事件丰富
　　石药集团2026 年预计多款药物迎来上市。心血管领域氯维地平乳状注射液，用于高血压急症治疗。自免领域，乌司奴单抗用于银屑病治疗；巴托利单抗（引进）用于重症肌无力治疗。肿瘤领域，安尼妥单抗（KN026）用于HER2 阳性胃癌治疗；阿瑞匹坦注射液用于预防化疗引起的恶心呕吐。精神神经领域，棕榈酸帕利哌酮注射液（1M）用于精神分裂症治疗；普瑞巴林缓释片用于神经性疼痛治疗；抗感染领域，两性霉素B脂质体用于侵袭性真菌感染治疗；代谢领域，TG103 注射液用于减重治疗。
　　财务分析：产品结构优化对冲集采压力，费用管控与研发加码并行
　　2025 年，公司销售毛利率为65.59%，同比上升1.2 个百分点，主要系高端制剂占比提升对冲集采价格压力。
　　费用结构方面，销售费用率为34.41%，同比上升2.1 个百分点，主要系创新药商业化投入持续增加； 管理费用率为3.17%，基本持平，反映内部管控效率保持稳定；研发费用投入持续加码，为长期创新转型奠定基础。
　　盈利预测、估值和投资建议
　　我们预计2026-2028 年公司营业收入为329.70 亿元、339.89 亿元、371.40 亿元，归母净利润分别为78 .6 5亿元、60.04 亿元、66.68 亿元，对应PE 为14、18、16 倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都面临失败风险。
　　行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。
　　研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。
　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会面临物流运力不足、生产产能不足等风险。还需要警惕核心技术人员变动以及市场竞争加剧等风险。