亿纬锂能(300014)2025年年报点评：储能竞争力持续强化 盈利水平表现亮眼

机构：东吴证券
研究员：曾朵红/阮巧燕/岳斯瑶/朱家佟

　　25 年Q4 业绩略好于市场预期。公司25 年营收615 亿元，同增26%，归母净利润41 亿元，同增1%，扣非净利润31 亿元，同降2%，毛利率16.2%，同降1.2pct；其中25 年Q4 营收165 亿元，同环比+13％/-2％，归母净利润13.2 亿元，同环比+49%/+9％，扣非净利润11.6 亿元，同环比+75%/+48％，毛利率16.8%，同环比-0.7/+3.1pct。
　　储能+大圆柱+商用车贡献增量，26 年预计超200GWh。公司25 年出货121GWh，同增50%，其中动力出货50GWh，同增66%，储能出货71GWh，同增41%；公司Q4 出货38.2GWh，同环比+57%/+16%，其中动力出货15.6GWh，同环比+62%/+19%，储能出货22.6GWh，同环比+54%/+15%。我们预计公司26 年出货200GWh+，同增65%，其中动力80GWh，同增69%，含大圆柱15-20GWh，开启放量，商用车40GWh，同比翻倍增长，储能120GWh+，同增近70%。
　　涨价落地，布局上游，26 年盈利水平可维持0.025 元/wh。25 年动力收入259 亿元，同比+35%，单wh 价格0.58 元，同比-19%，毛利率15.5%，同比-1.3pct，其中25年H2 单wh 价格0.52 元，环比-23%，毛利率13.5%，环比-4pct，我们预计主要受返利计提以及国内乘用车电芯放量，均价下降，但Q4 单wh 利润已修复至0.03 元/wh。储能端，25 年收入244 亿元，同比+28%，单wh 价格0.39 元，同比-9%，毛利率12.3%，同比-2.4pct，其中H2 单wh 价格0.38 元，环比-7%，毛利率12.5%，环比+0.4pct，Q4 单wh 利润提升至0.02 元。展望26 年，公司成本传导相对顺畅，且公司25 年末已形成3.7 亿元套期工具收益，同时公司中游材料合资公司25 年H2盈利已明显改善，有效对冲，我们预计26 年电池单wh 利润可维持0.025 元。
　　消费业务稳健发展，贡献优质现金流。25 年消费业务收入111 亿元，同增7%，毛利率25.7%，同降1.9pct，我们预计贡献利润18 亿元，同时思摩尔贡献投资收益4.6亿元，同增4%，其他投资收益5.6 亿元（其中处置资产贡献5 亿元）。Q4 看，消费我们预计贡献利润4-5 亿元，思摩尔贡献投资收益0.9 亿元，其他投资收益2.0 亿元。26 年我们预计消费类利润维持稳定，其他投资收益有望提升至10 亿元。
　　现金流环比大幅改善，资本开支同比高增。公司25 年期间费用70 亿元，同增33%，费用率11.3%，同增0.6pct，其中Q4 期间费用19 亿元，费用率11.4%，同环比+1.3/+1.9pct；25 年经营性净现金流74.9 亿元，同增69%，其中Q4 经营性现金流25.9 亿元，同环比+12%/+75%；25 年资本开支104 亿元，同增88%，其中Q4 资本开支30 亿元，同环比+105%/+24%；25 年末存货82 亿元，较年初增长57%，其中原材料16 亿，较年初增长114%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们下修26-27 年归母净利润至72.3/95.2 亿元（此前预期83/111 亿元），新增28 年归母净利润预期124.2 亿元，26-28 年同增75%/32%/30%，对应PE 为21x/16x/12x，考虑到公司出货高速增长，给予26 年30x 估值，对应目标价105 元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。