华润医药(3320.HK)：利润端快速增长 上调现金分红比例

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/沈兴熙/袁全/贺菊颖

　　核心观点
　　3 月25 日，公司发布2025 年年度业绩公告，实现营业收入2695.74 亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润40.45 亿元，同比增长20.7%，实现每股盈利0.64 元，业绩超出我们预期。展望2026 年，我们认为，公司商业板块有望稳健增长，工业板块子公司经营持续向好，叠加内部降本增效、资产结构优化，外部持续外延发展，公司业绩有望稳健向上。
　　事件
　　公司发布2025 年年度业绩公告，业绩超出我们预期3 月25 日，公司发布2025 年年度业绩公告，实现营业收入2695.74 亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润40.45 亿元，同比增长20.7%，实现每股盈利0.64 元，业绩超出我们预期。
　　华润医药建议以现金方式派付2025 年度末期股息0.122 元/股，该末期股息仍需股东大会批准。此前已宣派2025 年中期股息0.072 元/股，25 年全年合计股息0.194 元/股，分红比例较24年的25%提升至30%。
　　简评
　　归母利润快速增长，看好后续结构改善
　　2025 年全年，公司营业收入同比增长4.6%，主要由于：
　　1）器械板块稳健增长14%至381 亿元，线上平台业务同比增长10%至342 亿元，带动公司医药分销板块收入稳健增长3.2%；2）收购天士力、绿十字等标的，驱动制药业务收入增长10.2%；3）DTP 业务加速增长19.4%至82.3 亿元，零售板块整体收入增长20.8%。
　　2025 年下半年，公司实现营业收入1377.1 亿元，同比增加6.7%；归母净利润19.68 亿元， 同比增长163.8%，利润端增速较快，主要由于：1）公司稳步推进总部降本增效，优化资产结构，推动费用节降和盈利能力提升；2）上年同期基数较低。
　　优化业务结构，制药业务坚持创新驱动
　　业绩快速增长，盈利能力稳中向好。2025 年，公司制药板块收入同比增长10.2%为510.39 亿元，其中：
　　1）中药板块收入增长13.0%，其中非处方药业务收入同比增长5.6%，主要由于心脑血管产品受天士力并购影响增速较快，叠加阿胶系列产品稳健增长；处方药业务收入同比增长26.8%，主要由于收购天士力贡献；2 ）化药业务收入同比增长0.2%，其中非处方药收入下降0.9%，主要由于儿科产品收入下降，处方药收入下降0.5%，主要由于输液业务、抗感染板块收入下降影响，原料药业务收入同比增长12.0%。3）生物药板块收入同比增长24.2%，主要由于收购绿十字、天士力影响；4）营养保健品及其他板块收入同比增长41.7%，主要由于收购南格尔影响，器械板块增长较快。由于业务结构调整，制药板块毛利率提升1.1 个百分点为60.5%，分部业绩同比增长13%为150.62 亿元。
　　稳步推进多元化投资，完善产业布局。2025 年，公司稳步推进多元化投资落地，其中：1）产业并购：收购南格尔加速拓展医疗器械领域；收购天士力完善中药处方药相关布局；收购马记药业、阿拉善苁蓉集团及精诚徽药完善大健康及药食同源产品布局。2）产品引进：获取铧可思中国大陆开发、生产和商业化独占权利、恒凯莱全国独家代理权等。3）基金孵化：华润医药产业投资基金二期基金认缴金额10 亿元，重点聚焦抗体、ADC、基因与细胞治疗、核酸药物、疫苗、高端医疗器械等前沿领域；华润双鹤合成生物产业基金认缴金额5亿元，重点投向合成生物、创新药等高成长领域。我们认为，公司并购能力及整合能力较强，随着被并购企业、产品持续融入公司经营体系，有望加速释放增长潜力。
　　聚焦研发创新，打造新质生产力。2025 年全年，公司研发投入32 亿元，同比增长31.0%，在研项目442个，其中新药项目143 个。2025 年，公司共获得38 个药品生产批件，12 个临床批件及2 个FDA 临床试验许可，新增专利345 个，3 首中药经典名方获批，2 个1 类新药完成III 期临床研究并提交pre-NDA，5 个1 类新药III 期临床入组中。我们认为，公司依托多个国家级创新平台，构建覆盖中药、化学药和生物药的全方位研发体系，前瞻布局合成生物学等前沿技术，随着研发进度持续推进，有望为公司长期业绩增长奠定坚实基础且提升估值水平。
　　强化产业链建设，加速营销转型及渠道拓展。1）确保原材料自主可控。2025 年，公司积极布局上游药材种植基地及浆站建设，规范种植中药材超7000 亩，且已建成全流程数字化溯源系统；新增3 个核心原料药申报，博雅生物采集血浆662.3 吨，同比增长5%，原料储备丰富。2）加强运营管控，促进营销转型。公司146个产品中选国家集采，加速覆盖院内赛道，同时打造抖音等平台转化闭环，线上销售同比增长45%。3）加速国际化战略落地，积极拓展海外市场。2025 年，华润双鹤原料药制剂出口覆盖50 余个国家和地区，阿胶系列、血塞通、护心丹等产品销往港澳、亚洲、非洲等地区，国际化潜力持续提升。我们认为，公司在生产环节持续提升效率，保障生产安全，销售环节转化营销模式，通过新赛道及新渠道获取新增量，叠加将AI 相关技术应用于生产销售全链路，工业板块长期有望保持稳健增长趋势。
　　分销板块稳健增长，零售板块表现较好
　　收入稳健增长，零售板块盈利能力显著改善。2025 年，公司分销业务收入2200.8 亿元，同比增长3.2%，分销业务毛利率略降0.1 个百分点为5.8%；零售板块收入122.1 亿元，同比增长20.8%，毛利率提升0.2 个百　　分点为6.4%，分部业绩同比增长60.1%为1.46 亿元。
　　分销板块聚焦深度营销、器械、线上等新业务发展。1）高质量发展深度营销业务，提升专业及合规能力。
　　2025 年，公司持续深化营销体系改革，坚持精准营销与合规管理并重，深度营销业务收入同比增长150%，且打造了8 个过亿元明星单品。2）提升医疗器械分销专业化能力。2025 年，公司器械分销板块收入同比增长14%为381 亿元，新增40 个SPD 项目，独立器械公司增至47 家，在加强全供应链管理基础上持续提升专业化服务能力。3）打造数字化运营平台，加强用户触达。2025 年，公司积极构建数字化运营平台，链接C 端及B 端用户，全年实现交易额约342 亿元，同比增长约10%。我们认为，公司药品器械分销主业增长趋势较为稳健，线上渠道规模优势持续体现，随着高毛利率业务收入占比持续提升，盈利能力有望逐步修复。
　　零售板块强化专业药房建设，提升服务能力。2025 年，公司持续加强专业药房建设，优化专业服务能力及药品供应体系，拥有DTP 药店256 家，双通道药店192 家，积极承接处方外流红利，全年服务自营DTP 药房患者82 万人。我们认为，DTP、双通道等专业药店是承接院内处方外流的首要渠道，随着药店行业合规化逐步推进，门诊统筹政策稳步落地，公司零售板块有望保持超出行业平均水平的增速。
　　经营稳步向好，期待业绩稳健释放
　　展望2026 年，我们认为，院内DRGs 改革已然稳步落地，口径影响逐步消除，药品分销业务有望维持稳健增长趋势，随着SPD 业务逐步放量，器械分销业务有望维持较快增长速度，进而带动医药分销板块呈现稳健增长态势。工业板块方面，公司持续推进外延并购及内部整合，核心工业子公司经营逐步向上，叠加公司逐步进入器械制造环节，工业板块收入及盈利能力或将同步提升。此外，公司持续深化央国企改革，积极应用AI 相关技术，内部降本增效持续推进，我们看好公司26 年业绩稳健释放。
　　毛利率稳健提升，其余指标基本稳定
　　2025 年全年，公司综合毛利率为16.5%，同比上升0.7 个百分点，主要由于高毛利率的制药业务占比提升且其毛利率稳步上行。销售费用率为8.2%，同比提升0.5 个百分点，主要由于制药板块结构变化影响；管理费用率为2.6%，基本保持稳定；财务费用率为0.57%，同比下降0.05 个百分点，基本保持稳定；经营活动所得现金净额为204.76 亿元，同比增长16.8%。贸易应收款项周转天数提升1 天为138 天，基本保持稳定；存货周转天数增加7 天为64 天，主要由于备货规模扩大；贸易应付款项周转天数同比增加5 天为99 天，主要由于公司议价能力提升。其他财务指标基本保持稳定。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为2804.6 亿元、2942.21 亿元和3088.05 亿元，分别同比增长4.0%、4.9%及5.0%，实现归母净利润分别为43.3 亿元、46.4 亿元和49.9 亿元，分别同比增长7.0%、7. 2%及7.4%，折合EPS 分别为0.69元/股、0.74 元/股和0.79元/股，对应PE 为7.4X、6.9X、6.5X，维持“ 买入”评级。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工长期激励效果不足，或对公司长期收入增长存在不利影响；
　　3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
　　4）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力。
　　5）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。