国药控股(1099.HK)：业绩符合预期 看好十五五加速增长

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/沈兴熙/袁全/贺菊颖

　　核心观点
　　3 月23 日，公司发布2025 年业绩报告，2025 年，公司实现营业收入5751.68 亿元，同比下降1.6%，实现归母净利润71.55 亿元，同比增长1.5%，业绩符合我们此前报告预期。展望2026年，院内用药需求持续释放，公司药品分销业务收入端或将稳健增长，器械分销板块在SPD 等项目助力下有望快速增长，零售板块持续恢复，考虑到公司持续推进降本增效，盈利能力或将稳步改善，我们看好公司长期业绩潜力稳步释放。
　　事件
　　公司发布2025 年业绩公告，业绩符合我们此前报告预期2025 年，公司实现营业收入5751.68 亿元， 同比下降1.6%，实现归母净利润71.55 亿元，同比增长1.5%，业绩符合我们此前报告预期。
　　国药控股建议派发2025 年度末期股息每股0.69 元（含税），该股息仍需由股东大会表决通过。
　　简评
　　药械价格承压影响毛利率，费用管控成效逐步体现2025 年，公司营业收入同比下降1.6%，归母净利润同比增长1.5%。2025 年第四季度，公司营业收入同比增长1.13%为1436.89 亿元，单季度增速由负转正，主要由于院内控费影响边际减弱，且器械板块表现较好。单四季度，公司归母净利润同比增长4.36%为18.5 亿元，主要由于公司积极推进降本增效，期间费用率稳步下降。
　　药品分销趋势向好，经营利润率维持相对稳定
　　2025 年，公司医药分销板块收入同比下降2.0%为4353.9 亿元，业务经营溢利率同比下降0.01 个百分点为2.73%，主要由于院内控费及行业宏观环境影响，但公司下半年收入降幅有所收窄，环比改善趋势明显。
　　2025 年全年，公司华东、华北等重点区域市场保持稳定增长态势，华南地区销售基本持平，绝大多数省份药品分销市场份额位居行业前列。2025 年，公司持续优化品类结构，优化渠道管理：1）持续提升集采、国谈药品市场份额，提升品种获取能力；2）积极调整渠道结构，在稳定等级医院核心市场的基础上紧抓基层医疗市场需求，带动额外增长。我们认为，公司将进一步优化品类结构及渠道布局，继续推进业务创新转型， 稳步出清盈利能力较弱的业务，26 年表现有望稳步向上。
　　器械分销降幅收窄，业务结构持续优化
　　2025 年，公司器械分销板块收入同比下降2.0%为1155.38 亿元，降幅较上半年有所收窄，业务经营溢利率同比下降0.02 个百分点为2.23%，其中医用耗材稳健增长，医疗设备、IVD 销售有所下降，主要由于：1）医院以旧换新的设备招标需求仍未完全释放；2）集采降价，院内合规监管常态化导致需求较弱；3） 公司调整营收结构，主动出清部分盈利能力较弱、风险较高的业务。2025 年，公司SPD 项目净增加72 个，单体医院集中配送项目净增加68 个，医联体/医共体集中配送项目净增4 个，由SPD 及集中配送项目带动的器械业务收入同比实现双位数增长。我们认为，2026 年，器械更新换代速度有望提升，公司器械智慧供应链项目有望稳步增加，或将驱动公司器械分销板块恢复稳定增长趋势。
　　药店批发协同，精益运营提升盈利能力
　　2025 年，公司零售板块收入同比增长6.67%为383.83 亿元，业务经营溢利率同比提升0.66 个百分点为1.56%。截至2025 年12 月底，公司零售药房总数为9682 家，较2024 年末合计净减少1531 家。1）截至2025年12 月底，公司专业药房1461 家，较2024 年末净减少183 家。但受益于政策对创新药的支持，专业药房销售收入增长15%以上；2）截至2025 年12 月底，国大药房8221 家，较2024 年末净减少1348 家，受门诊统筹、医保个账改革及整体市场消费下行的影响，国大药房收入同比下降6.16%，但净利润显著增长139%（剔除商誉及减值影响）。我们认为，2026 年，公司仍将加速发挥批零一体化优势，推动专业化药房保持快速增长趋势，此外，国大药房门店结构持续调整，内部统采比例稳步提升，经营效率及盈利能力有望继续提升。
　　看好盈利能力提升，期待业绩稳健增长
　　展望2026 年，医院合规销售影响趋于正常，医疗服务价格改革影响口径可比，集采降价影响边际减弱，公司药品分销板块有望回归稳健增长态势。同时，公司器械板块有望受益于大型医疗设备招标复苏， 叠加公司给积极推进器械分销SPD 服务及制造业务，器械分销业绩有望回归增长赛道。零售板块经营效率持续改善，盈利能力有望提升。此外，公司加速挖掘数智化潜力，稳步推进降本增效，盈利能力有望逐步提升，我们看好公司十五五期间业绩稳健增长。
　　结构调整影响毛利率，费用管控效果体现
　　2025 年，公司综合毛利率为7.25%，同比下降0.32 个百分点，主要由于高毛利率业务收入占比及毛利率同比下降。销售费用率为2.81%，同比下降0.13 个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.36%，同比下降0.08 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.35%，同比下降0.05 个百分点，主要由于借款利率下降及融资结构调整。经营活动产生的现金流量净额为141.38 亿元，上年同期为115.46 亿元，主要由于账款收回。存货周转天数为43 天，同比增加2 天，基本保持稳定；贸易应收账款周转天数为130 天，同比增加9 天， 主要　　由于部分终端回款延迟。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为6047.88 亿元、6370.24 亿元和6713.48 亿元，分别同比增长5.1%、5.3%及5.4%，实现归母净利润分别为76.78亿元、83.16亿元和90.40亿元，分别同比增长7.3%、8. 3%及8.7%，折合EPS 分别为2.46元/股、2.66 元/股和2.90元/股，对应PE 为7.5X、6.9X、6.3X，维持“ 买入”评级。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工长期激励效果不足，或对公司长期收入增长存在不利影响；
　　3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。