灵宝黄金(03330.HK)：得益于黄金量价齐升 25溢利大幅增长121%

昨天 00:00

机构：国信证券
研究员：刘孟峦/谷瑜

　　受益于黄金量、价提升，公司2025 年溢利同比大幅增长121%。2025 全年实现收入131.4 亿元（+10.8%），实现溢利15.4 亿元（+121.1%）。其中，2025H1实现溢利6.6 亿元，2025H2 实现溢利8.8 亿元，同比增61.2%，环比+32.4%。
　　溢利大幅提升得益于采矿分部黄金产量同比持续增长，同时公司继续推动降本增效，叠加黄金市场价格上涨。
　　采矿分部：受益于金价上涨以及产量提升，2025 年采矿分部溢利大幅增长130.8%。采矿分部2025 年总收入为41.7 亿元，同比增加62.1%，受黄金价格上涨影以及黄金产量同比增加。其中，来自中国境内的收入为37.6 亿元（+62.6%），来自吉国的收入为4.1 亿元（+57.6%）。按地区来看，河南、新疆、吉国及内蒙收入占采矿分部总收入分别约約79.73%、8.48%、9.73%及2.06%。采矿分部合质金生产减少345 公斤至约502 公斤，金精粉生产增加1122 公斤至约5439 公斤。公司全年生产金精粉（含量金）及合质金5941 公斤，同比增产777 公斤，增长15.1%。
　　采矿分部溢利总额25.6 亿元，同比增加约130.8%。其中，来自中国境内溢利为约人民币24.1 亿元（+119.3%）；吉国录得溢利1.5 亿元。
　　冶炼分部：2025 年冶炼分部盈利提升，录得溢利约1.2 亿元。公司2025年的冶炼分部总收入约为134.7 亿元，同比增加11.9%。实现溢利1.2亿元，同比高增155.0%。2025 年公司生产金锭16.9 吨，较2024 年减少3.9 吨，金锭生产减少的主要原因为冶炼分部优化资源配置，调整合质金采购及生产力度，影响合质金部分产量下降。冶炼分部并非公司主力贡献受益分部，产量下降对业绩影响有限。
　　产销情况：矿产金方面，2025 年全年公司金精粉（含量金）及合质金产量5941 公斤，同比增产777 公斤，增长15.1%，公司采矿分部持续优化生产，提升营运效率，充分释放产能；实现销量6013 公斤，增长16.0%。
　　冶炼方面，2025 年公司生产金锭16.9 吨，同比减少3.9 吨，减少18.8%，实现销量17.0 吨，减少18.4%。
　　同比2024 年，增利因素：①2025 年上海金交所黄金现货均价798 元/克，同比增241 元/克，涨价增利约12.5 亿元；②2025 年全年公司金精粉（含量金）及合质金销量6013 公斤，同比增加829 公斤，增利约4.6 亿元。
　　风险提示：关税大幅缓和，地区冲突缓解，避险情绪下降，黄金价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。假设2026-2028 年黄金现货年均价1000元/克，公司黄金年产量分别为6.6、7.6、9.1 吨，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为26.4/28.5/39.3 亿元（前值16.5/17.6/-亿元，上调原因为上调黄金价格假设），同比增长71%/8%/38% ，摊薄EPS 分别为1.95/2.11/2.91 元，当前股价对应PE 为12.1/11.2/8.1X。公司未来战略目标是集中探矿和扩大矿山生产规模，继续收购有潜力黄金资源，目前矿山产能仍未满产，随着扩产扩产能及技术改造，现有矿山产量增速较高，新项目巴布亚新几内亚Simberi 金矿和厄瓜多尔王朝项目将是未来海外增长来源，维持“优于大市”评级。