建发国际集团(01908.HK)：营收归母净利下滑 受益于核心项目结算逐步毛利率回升

机构：方正证券
研究员：陈立/王嵩

　　事件：2026 年3 月25 日，建发国际（01908.HK）发布2025 年业绩，公司2025 年实现营收1367.89 亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润31.83 亿元，同比下降25.4%。
　　营收同比小幅下滑，毛利水平有所提升。截至2025 年末，公司实现1367.9亿元营收，同比下降4.3%，其中物业开发业务实现1323.6 亿元，同比下降4.5%,占总营收的96.76%；截至2025 年末，公司实现毛利润190.1 亿元，相较于2024 年的189.7 亿元有所提升，毛利率也从2024 年的13.3%提升至13.9%，主要由于2025 年部分已交付物业开发项目毛利率水平较上一财政年度高所致；截至2025 年底，公司实现归母净利润31.83 亿元，同比下降25.4%，减值计提影响较大，其中计提物业存货及其他存货准备36.48 亿元。
　　销售金额降速小于面积，核心城市销售大幅提升。公司全年实现权益销售额909.3 亿元，同比下降12.0%，权益销售面积365.3 万平方米，同比下降27.6%，销售金额降速小于销售面积，主要是由于近年来公司在核心城市布局加速，销售单价提升所致，例如公司2025 年在上海和北京分别实现权益销售金额113.93 亿元和121.13 亿元，同比提升64.5%和79.7%，同时公司重仓杭州市场，2025 年在杭州实现权益销售金额147.25 亿元，占总销售金额的16.2%。截至2025 年底，公司可售面积1147.26 万平米，仍可支持公司发展。
　　总借贷成本下降，公司债务结构合理、现金流水平充足。公司2025 年总结借贷成本为22.6 亿元，同比下降了24.7%，主要是借款及平均融资利率较2024年下降所致。截至2025 年末，公司有息借款总额为841 亿元，其中一年内偿还借款金额为130.8 亿元，长短期有息借款结构相对健康。截至2025 年底，公司银行及手头现金规模约为506.3 亿元，而资产净值和净负债规模分别是421 亿元和334.7 亿元，现金足以覆盖负债。
　　投资建议：建发国际集团作为国资开发商，融资成本具备优势，随着公司“灯塔”项目的逐渐落地，凭借在核心城市中的持续影响力和产品力，公司经营或将持续改善。我们预测2026-2028 年营收分别达1383.69 亿元/1432.43 亿元/1488.00 亿元，归母净利润分别为37.14 亿元/45.27 亿元/51.06 亿元，对应PE 倍数为7.10X/5.83X/5.17X。维持 “推荐”评级。
　　风险提示：销售不及预期；市场回暖不及预期；计提减值不充分风险。