周生生(00116.HK)：持续聚焦高端定位 上调至跑赢行业评级

机构：中金公司
研究员：杨润渤/陈婕

　　观点聚焦
　　投资建议
　　周生生2025 年归母净利润同增113%，实现了好于行业的利润增长。2026 年以来内地/港澳同店销售同增4%/42%，在行业波动的情况下延续了稳健表现，我们上调评级至跑赢行业。
　　理由如下：
　　同店销售持续改善，渠道效率提升。周生生2025 年收入同增6%至224 亿港元，珠宝及钟表零售业务收入同增5%至217 亿港元：
　　1）内地市场收入同增2%至138 亿港元，同店销售自2Q25 恢复同比正增后持续改善，全年同增6%。公司持续推进渠道优化提升，年内净关115 家珠宝店；2）港澳市场收入同增8%至74 亿港元，同店销售和内地保持相同趋势，全年同增7%，净关1 家珠宝店；3）台湾市场收入同增37%，净开2 家珠宝店。
　　定价类产品表现突出，计价类下半年已有明显改善。内地及港澳市场定价类产品同店同增14%/17%，引领各板块增长，其中镶嵌饰品占比进一步提升至40%/66%。计价类产品同店销售2H25 势头显著，全年同增3%/7%（2H25 同增30%/27%）。
　　毛利率大幅提升，经营杠杆显著。受益于期内金价显著上行及产品结构优化，2025 年公司毛利率同增4.3ppt。在公司的零售网络持续优化下，销售及管理费用率同降2.6ppt。虽然期内黄金借贷亏损同增5.4 亿港元，净利润同增113%至17 亿港元。
　　波动的环境下继续保持稳健表现。2026 年以来受金价高位且波动性加剧影响，金饰行业动销逐步走弱、竞争加剧，我们建议关注品牌力和产品特色更加突出的品牌。1Q26 以来周生生内地/港澳同店销售同增4%/42%，位于高端商圈的门店持续优于其他店铺，管理层规划继续聚焦高端市场，整合提升门店效率及质量。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司良好的销售表现，上调26 年EPS 预测49%至2.99 港元，引入27 年预测3.23 港元，当前对应4/4 倍26/27 年P/E。
　　因公司的稳健表现及高端定位带来的差异化竞争，我们上调至跑赢行业评级，估值切换至2026 年，因行业估值波动，上调目标价4%至15.84 港元，对应5 倍26 年P/E，有23%的上行空间。
　　风险
　　金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。