新华保险(601336、1336.HK)2025年年报点评：NBV延续高增 TPL股票占比维持高位

机构：光大证券
研究员：王一峰/黄怡婷

　　事件：
　　2025 年，新华保险营业收入1577.5 亿元，同比+19.0%；保险服务收入503.0亿元，同比+5.2%；归母净利润362.8 亿元，同比+38.3%；归母加权平均净资产收益率34.7%，同比+8.8pct；新业务价值98.4 亿元，同比+57.4%；内含价值2878.4 亿元，较年初+11.4%；净投资收益率2.8%，同比-0.4pct；总投资收益率6.6%，同比+0.8pct；综合投资收益率5.0%，同比-3.5pct；每股股息2.73 元（全年），同比+7.9%，分红比例23.5%，同比-6.6pct。
　　点评：
　　队伍质态持续向好，个险新单保持较快增长。公司持续推动营销队伍向专业化、职业化方向深化转型，截至25 年末，公司个险代理人规模人力13.3 万人，较25H1末基本稳定；25 年月均绩优人力1.6 万人，同比+2.0%；月均绩优率11.6%，同比+0.7pct；月均万C 人力0.3 万人，万C 人力占比2.5%，同比持平；月均人均综合产能1.1 万元，同比+43%，队伍质态持续提升。同时，公司大力推动长年期业务转型，25 年个险渠道实现长险首年保费196.5 亿元，同比+43.2%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别同比+131.5%/-24.6%/+0.2%/-7.1%，Q4 小幅下滑预计主要受预定利率切换及提前筹备26 年“开门红”影响。其中，长险首年期交保费同比增长43.8%至190.3 亿元，其中25Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别同比+133.4%/-25.6%/-2.4%/-8.3%，期交保费占长险首年保费比例96.8%，同比+0.4pct。
　　银保新单延续高增，业务品质持续改善。2025 年，公司不断增强渠道合作效能，银保渠道实现长险首年保费379.3 亿元，同比+52.3%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别同比+168.2%/+127.2%/-5.1%/-40.5%，Q4 增速下滑预计主要受预定利率切换及去年同期基数较高影响（24Q4 同比+387.2%）；期交首年保费同比增长29.6% 至179.7 亿元， 其中25Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别同比+94.5%/+10.7%/+3.8%/-5.7%。银保与个险业务快速增长共同推动25 年公司总新单同比增长44.9%至617.0 亿元。其中，期交首年保费同比增长36.7%至372.0亿元，十年期及以上期交新单同比下滑14.3%至29.5 亿元，降幅较前三季度收窄5.0pct，占长险首年保费比例同比下滑3.8pct 至5.1%。同时，25 年公司分红型长险首年保费占比为20.7%，同比+18.3pct，分红险占整体期交业务比例逐季提升，四季度占比达77.0%，转型取得阶段性成效。此外，公司退保率同比下降0.4pct 至1.5%， 个人寿险业务13 个月/25 个月继续率分别同比提升1.4pct/7.1pct 至97.1%/93.3%，业务品质持续改善。
　　新业务价值同比增长57.4%，银保贡献率显著提升。预计主要受益于产品定价利率下调及“报行合一”持续推进等因素影响，25 年公司NBVM 同比提升1.5pct至16.2%，叠加新单快速增长，25 年公司新业务价值同比增长57.4%至98.4 亿元，增速较前三季度提升6.6pct（存在口径变化影响）。其中，个险渠道NBV同比增长19.4%至48.1 亿元；银保渠道NBV 同比大幅增长110.2%至52.7 亿元，贡献率同比提升13.5pct 至53.6%。
　　总投资收益率提升推动归母净利润同比增长38.3%。截至25Q4 末，公司总投资资产规模达1.8 万亿元，较年初+13.0%，其中股票资产规模2067.9 亿元（不含优先股，后同），较年初+20.7%（增量354.6 亿元），占总投资资产比例为11.2%，较年初+0.7pct，较2Q 末+0.2pct。从股票资产内部会计结构来看，OCI 股票占比较年初提升0.8pct 至18.6%，较2Q 末下滑1.1pct，对应TPL 股票占比为81.4%。25 年公司净投资收益率/ 总投资收益率/综合投资收益率分别为2.8%/6.6%/5.0%，分别同比变动-0.4pct/+0.8pct/-3.5pct。受益于总投资收益同比提升30.9%至1043.3 亿元，25 年公司实现归母净利润362.8 亿元，同比+38.3%，增幅较前三季度收窄20.5pct，预计主要受资本市场扰动，其中25Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别同比+19.0%/+45.2%/+88.2%/-38.2%。
　　盈利预测与评级：公司深入推进个险渠道转型，通过“XIN 一代”战略性人才队伍建设项目推动营销团队向专业化、职业化转型，构建长期高效的销售管理体系；同时积极构建银保合作新生态，丰富产品供给，聚焦期交规模，提升银保渠道价值贡献能力。目前，公司已形成“康养综合社区+照护医养社区+休闲旅居社区+健康管理中心”的全功能康养服务体系，预计未来随着公司康养产业与寿险业务的协同发展，保障型产品销售有望回暖，推动业务结构进一步优化；叠加队伍质态持续改善及银保合作不断深化，26 年NBV 在高基数下仍有望实现正增。结合25 年业绩表现，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测至369/404 亿元（前值455/483 亿元），新增2028 年归母净利润预测448 亿元。目前A/H 股价对应公司26 年PEV 分别为0.63/0.42，维持A/H 股“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；权益市场大幅波动；长端利率超预期下行。