中国飞鹤(06186.HK)2025年报点评：调整奠基企稳 加速新业务培育

机构：华创证券
研究员：欧阳予/范子盼/董广阳

　　公司发布2025 年报。25 年实现主营收入181.13 亿元，同比-12.7%；净利润19.39 亿元，同比-45.7%。25H2 实现主营收入89.62 亿元，同比-15.9%；净利润9.39 亿元，同比-44.6%。公司拟派发末期股息每股0.129 港元，叠加0.1209港元的中期股息，25 年分红总额合计20.3 亿元，分红率达104.85%。
　　评论：
　　需求偏弱竞争加剧，主业婴配粉承压下滑，新兴业务培育中。公司25H2 实现主营收入89.62 亿元，同比-15.9%，降幅环比H1 有所扩大，一方面新生儿数量经历24 年短暂回暖后进一步下跌至792 万人，需求偏弱行业竞争加剧；另一方面公司主动推进渠道库存优化。分产品看，核心大单品星飞帆经典/卓睿/卓耀全年实现营收43/65/7.1 亿元，卓睿销售同降3%表现较为坚挺。伴随公司战略转型至“全生命周期营养布局”，其他业务实现稳健增长，营养补充品实现收入1.8 亿，同增6%；其他乳制品包括成人奶粉、液奶、奶酪等表现较为亮眼，25 年实现营收20.6 亿，同比增长36.1%，新兴业务持续培育中。
　　毛利率显著改善，但集中费投、规模效应减弱等拖累盈利表现。25H2 毛利率68.52%，同比+3.63pcts，环比H1 毛利率61.58%显著改善，预计系乳蛋白自产全面落地、有效节约核心原料成本。25H2 销售费用率44.49%，同比+10.27pcts，管理费用率10.14%，同比+1.29pcts，预计系销售费投集中在下半年叠加收入规模效应减弱影响。虽利息收入增加带动其他收入及收益净额占收入的比重+1.68pcts，同时淘牛损失收敛带动生物资产减值占收入比重-1.28pcts 增厚利润，最终25H2 净利率10.48%，同比-5.43pcts，表现承压。
　　存量市场竞争加剧，公司积极调整婴配粉，加速拓展全生命周期营养体系。
　　婴配粉主业：推新品、强运营、拓海外。25 年公司在婴配粉行业线下及线上整体市占率19%，同比24 年的20.5%有所回落，公司多措并举积极调整：一是产品端持续推新，新品迹萃与启萃系列上市不足1 月销售收入突破6900 万元，增势良好；同步加大细分赛道布局，26 年上半年计划推出超高端羊奶粉新品并升级星飞帆小羊配方，6 月预计顺应渠道需求推出定制化新品。二是深化全链路用户运营，构建从孕育到新生的早阶段人群转化闭环，打造总部统筹、区域协同的体系。三是加速国际化，加拿大市场已进入沃尔玛等1600 余家主流渠道并拿下2%市场份额，26 年计划拓展代加工及贴牌业务，后续逐步进入北美、墨西哥、印尼等市场。
　　新兴业务：生命周期营养体系加速成型。一是深耕乳原料业务，自产乳脂肪、乳蛋白、牛初乳等，有效降本增效，并卡位乳制品精深加工蓝海赛道。
　　二是发力儿童青少年营养，搭建配方奶粉、奶酪、免疫护眼营养品等，2026年目标收入3 亿元，其中蔬菜奶酪已为爆款新品，实现线上多品牌宝宝奶酪第一。三是布局成人功能营养，围绕爱本品牌打造“肌肉骨骼一起补”的心智认知，小分子乳蛋白、牛初乳系列持续放量，2026 年目标收入4 亿元并实现扭亏为盈。
　　投资建议：积极调整应对，紧盯成效显现，维持“推荐”评级。考虑26 年公司经营有所修复，但婴配粉行业压力仍存、新兴业务仍在培育，给予26-28 年业绩预测24.6/25.6/26.5 亿元（前次26-27 年预测为30.0/33.8 亿元），对应PE分别12/12/11 倍，当前股息率已达6.8%，提供一定确定性收益，给予目标估值14 倍，对应目标价4.3 港元，后续紧盯调整显效催化，维持“推荐”评级。
　　风险提示：库存去化不及预期，需求复苏不及预期，行业竞争加剧等。