商汤-W(0020.HK)：首次扭亏为盈 高质量收入预计延续稳健增长

机构：中信建投证券
研究员：阎贵成/于伯韬/许悦/于芳博

　　核心观点
　　商汤2025 年营收创新高且生成式AI 占比升至72%，驱动下半年EBITDA 首次转正及经营性现金流转正，标志公司跨越“重投入期”进入“经营杠杆释放期”；凭借Neo 架构的极致效率优势及“垂类引擎+私有化交付”的差异化壁垒，公司主动规避价格战并优化回款结构，管理层明确指引2026 年全年EBITDA 大概率转正，若该盈利拐点与高质量收入结构持续兑现，估值将从主题炒作切换至盈利修复驱动，维持“买入”评级。
　　事件
　　2H25 商汤延续高质量收入增长，首次扭亏为盈2025 年商汤实现总收入50.1 亿元，同比增长33%，创历史新高；其中生成式A I 收入36 亿元，同比增长51%，收入占比由2024年的64%提升至72%；视觉AI 收入同比增长3.4%，其中下半年同比增长33.5%，表明传统业务已从拖累项转向修复项。盈利端改善更显著。公司全年净亏损同比收窄58.6%；EBITDA 层面亏损大幅下降85%至4.7 亿元；更重要的是，下半年EBITDA 首次转正至3.8 亿元，这意味着公司已经从过去“重投入、弱兑现”的阶段，进入“收入放量开始释放经营杠杆”的新阶段。
　　简评
　　增长主要来自高毛利的AI 业务。公司当前运行四类模式，公有云服务、私有化部署服务、专家顾问性质服务、软硬一体交付。
　　其中，公有云服务更偏模型训练和推理能力输出；私有化部署主要面向金融、政府等高安全要求客户；专家顾问式服务打包算力、模型和应用进入垂直场景；软硬一体则更多见于私有化交付。管理层明确表示，生成式A I 综合毛利较高，云业务毛利率低于API调用或私有化部署业务；公司较少参与token 价格战，因为部分产业客户并不按token 计费，而是采用按月定价等模式，更强调价值闭环。这说明商汤并不是单纯追求API 调用规模，而是在主动向高粘性、高复购、价值导向的商业模式迁移。
　　财务质量明显改善。25 年应收贸易回款48.7 亿元，现金周转周期从228 天降至129 天；下半年经营性现金流实现上市后首次正流入。应收结构也明显优化。两年以上应收账款占比从2024 年底约80%降至2025 年底不足60%；12 个月以内短账龄应收占比从16%提升至37%；高风险应收占比由66%降至57%，坏账风险已基本出清。
　　展望2026 年，公司坚持原生多模态路径、深耕办公/教育/营销/智能终端等垂直Agent 入口、继续压低推理成本、推动视觉AI 规模化盈利、兑现1+X 生态红利。技术上，管理层反复强调纯语言数据已见顶，语言与视觉深度融合是突破AI 智能上限的关键。Neo 架构实现内核级视觉与语言统一，仅用十分之一数据量和算力即可达到同等性能，新一代效率再提升2-3 倍；公司计划于2026 年Q2 发布基于Neo 二代架构的新模型。同时，管理层对Agent OS 的判断相对务实：操作系统层竞争会很激烈，生态不会只有一套；商汤不会去赌唯一OS，而是重点卡位垂类引擎和L3 级、对结果负责的服务能力，并依托私有化部署、国产生态适配和一体机交付形成壁垒。
　　投资建议：管理层已明确表示，预计2026 年经调整净利继续大比例减亏，全年经调整EBITDA 有较大概率转正。 这一表述是本次业绩会最有交易价值的信息之一，因为它把市场关注点从“下半年单次转正”推进到了“全年转正”。综合而言，商汤当前已进入“基本面验证期”而非“纯主题阶段”。只要2026 年收入结构继续向高质量模式迁移、全年EBITDA 兑现转正、现金流保持改善，估值修复逻辑就会进一步强化；反之，若增长放缓或盈利改善缺乏持续性，市场仍会回到对其商业模式的审慎定价。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　竞争风险：生成式AI 业务可能受模型层、平台入口竞争影响，较高的综合毛利率可能周期性而非持续性存在。国内大模型赛道拥挤，商汤不仅面临百度、阿里、腾讯等互联网巨头的竞争，还要应对科大讯飞、智谱AI等垂直厂商的挑战。巨头往往拥有更丰富的生态场景和更强的资金实力，可能通过价格战压缩商汤的市场空间和利润率。
　　行业风险：Agent/Skill 渠道目前仍不成熟，商业化节奏可能慢于预期；海外本地化部署与视频业务战略意义较大，但短期兑现节奏未必平滑；若行业token 价格竞争加剧，而公司坚持不打价格战，标准化云业务扩张速度可能受影响。
　　人才流失风险：作为技术密集型企业，核心算法科学家和工程团队的稳定性至关重要，激烈的行业人才争夺战可能导致人力成本进一步上升或关键技术泄露。
　　供应链不确定性：在地缘政治紧张局势下，算力基础设施的扩建可能受到硬件供应受限的影响，进而制约其大模型训练和推理服务的扩张速度。