九兴控股(01836.HK)2025年点评：业绩低于预期 期待后续利润率修复

机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓

　　事件描述
　　2025 年，公司实现收入15.7 亿美元，同比+1.6%，归母净利润1.4 亿美元，同比-19.3%，收入业绩低于预期。此外，公司常规+特别合计派息145 港仙/股，全年分红金额1.6 亿美元，分红率达113%。
　　事件评论
　　收入：量增价跌，奢侈&休闲有所承压。分量价，2025 年销量/asp 分别+3.8%/-2.5%，量增预计主因运动客户订单增长，asp 下滑主因单价低于平均的运动品类占比提升。分品类，2025 年运动/奢侈/休闲/时尚品类收入分别+10%/-6%/+1%/-10%，运动品类高增主因现有客户需求量提升且新客户增长较优，奢侈及时尚品类下滑主因美国需求下滑以及部分出货延后，休闲品类基本维稳。
　　利润：新厂爬坡&产能转移下毛利率承压，管理费用率有所优化。毛利率：2025 年公司毛利率同比-3pct 至21.8%，预计主因新厂爬坡销量低所致。净利率：2025 年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.1pct/-0.7pct/+0.3pct，预计在新品生产&新建研发中心影响下研发费用率提升，但在精细化运营下管理费用率有所优化，此外所得税率同比+0.6pct 对利润有所拖累，因此2025 年归母净利率同比-2.3pct 至8.8%。
　　展望：收入端，老客稳健+新客放量，公司于印尼、孟加拉积极扩产，未来3 年有望实现高单复合增长；利润端，新厂爬坡效率改善利好毛利率修复，长期有望通过产品结构改善与费用端优化实现净利率提升。预计公司2026/2027/2028 年实现归母净利润1.5/1.6/1.7亿美元，对应PE 为10/10/9X，70%分红比例叠加6000 万美元特别派息或回购下2026年股东回报率10.8%，低估值兼具高股东回报率，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、下游需求恢复不及预期；
　　2、原材料价格波动；
　　3、产能爬坡不及预期。