建发国际集团(01908.HK)：经营奋发有为 业绩轻装上阵

机构：中金公司
研究员：孙元祺/宋志达/李晓豪

　　业绩回顾
　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：营业收入同比持平略降4%至1368 亿元，毛利率企稳回升0.6ppt 至13.9%；由于公司减值拨备合计42.2 亿元，期间结算权益比例同比-9.3ppt 至65.9%，最终剔除永续债分派后归母利润同比下降25%至31.8 亿元，符合我们预期。公司全年派息0.9 港元/股，派息率同比+4ppt 至57%。
　　财务融资端优势夯实经营发展基础。2025 年公司延续现金流高效管理，全年回款率同比提升3ppt 至105%，“三条红线”指标稳居绿档。有息负债规模同比下降6%至841 亿元。期末平均融资成本进一步下降41BP 至3.15%，再创历史新低。
　　发展趋势
　　建议关注公司重点灯塔项目后续去化表现，料2026 年销售有望延续韧性表现。2025 年公司全口径销售金额同比-9%至1220 亿元，优于头部同业表现（Top10/30 -16%/-19%）；同时，公司2025 年总拿地金额同比+18%至654 亿元，对应总货值1304 亿元，其中北上杭蓉货值占比65%。受新房市场开年以来低迷表现影响，公司1-2 月销售额同比有所承压；我们认为伴随小阳春持续与新房置换链条逐步打通，公司销售额全年仍有望延续优于同业表现，建议重点关注部分灯塔项目首推、新推的去化进展。
　　土储质地较优、拨备计提充分，看好结算端利润率稳步修复。
　　21-25 年公司并表累计减值134 亿元，占25 年末存货6.9%，我们认为公司减值在业内较为充分。2025 年末可售货值约2217 亿元，其中北上杭蓉占比42%、22 年及以后货值占比83%，横向比较看资产结构优质。综上，我们判断公司滞重库存负面拖累已较为有限，后续财年减值风险可控，结算毛利率有望平稳修复。
　　盈利预测与估值
　　维持公司盈利预测不变，对应2026/2027 年核心净利润同比增加12%和16%至35.7 亿元和41.2 亿元。当前股价对应0.79 倍/0.72 倍的2026/2027 年市净率。维持跑赢行业评级，我们维持目标价22.3 港元/股不变，对应1.37 倍/1.38 倍的2026/2027 年市净率，较当前股价有74%的上行空间。
　　风险
　　行业景气度修复慢于预期，拿地利润兑现度不及预期。