特步国际(01368.HK)：主品牌表现稳健 索康尼引领高增

机构：申万宏源研究
研究员：刘佩/王立平

　　投资要点：
　　公司发布2025 年年报，业绩稳健增长，全年派息比率50%。公司发布 2025 年年报，全年实现收入141.5 亿元，同比增长 4.2%，主要由大众运动板块稳健表现及专业运动板块强劲增长共同驱动；归母净利润13.7 亿元，同比增长 10.8%，业绩符合预期，收入及利润再创新高，主品牌跑步战略成效显著，专业运动强劲增长，海外市场快速发展。股东回报方面，全年派息比率维持50.4%，相比24 年保持稳定，持续为股东创造稳定长期价值。
　　主品牌稳健增长，稳居“中国跑步第一品牌”。25 年特步主品牌实现收入125 亿元，同比增长 1.5%，收入占比 88.4%，保持稳健发展态势，增长主要来自于电商渠道表现较好、鞋履售价上涨与服装销售增长，电商占比已超三分之一。国内六大标杆马拉松赛事，特步和索康尼联合穿着率位居第一，稳居“中国跑步第一品牌”。海外业务加速布局，25 年收入增加接近翻倍，跨境电商同比增长超220%。品牌毛利率下降 0.6 pct 至 41.2%，主要因零售承压下给予分销商的推广补贴及折扣率以支持销售，经营利润率下降 0.6 pct 至 15.3%。
　　到25 年底，特步主品牌共有6357 家门店，DTC 战略稳步推进，新形象店占比超70%。特步少年共有1488 家门店，通过定位“运动追高”打造差异化卖点，引领同店增长。
　　专业运动势头强劲，高端市场持续突破。25 年实现收入16.36 亿元，同比大幅增长 30.8%，收入占比提升至 11.6%，延续强劲增势，主要得益于同店增长双位数、服装销售增长以及线上渠道增势强劲。丰富全矩阵跑鞋及服装产品，运动生活羊毛系列推出后表现亮眼，高端精英运动生活心智持续强化。毛利率下降 1.7 pct 至 55.5%，主因低毛利的服装销售占比提升，但经营利润率提升 0.7 pct 至 7.0%，经营利润同比增长 46.4%至1.1 亿，主要受益于销售增加以及有效的成本管控。到25 年底，索康尼在中国内地共有175 家店铺。
　　净利率稳步提升，盈利质量改善。2025 年毛利率42.8%，同比微降 0.4 pct，销售费用率提升 1.5 pct 至 22.6%，主要系电商销售额提升带来的相关平台费用与物流成本增加所致，管理费用率下降 0.9 pct 至 9.7%，主要得益于员工成本、法律及专业服务费用减少，经营利润率14.3%，同比下降 0.2 pct，净利润率逆势提升 0.6 pct 至 9.7%，主要得益于成本管控以及终止经营业务亏损收窄，盈利质量持续改善。
　　营运质量稳健，净现金大幅改善。2025 年集团存货周转天数77 天，同比增加 9 天，存货金额同比增加15%至18.3 亿元；应收账款周转天数维持120 天，保持稳定；应付账款周转天数减少14 天至87 天，集团选择性提前结算款项以获取供应商折扣优惠。现金流层面，全年经营性现金流量净额9.52 亿元，同比减少 22%，但净现金大幅增长 73% 至17.1 亿元，主要因24 年支付特别股息，25 年没有该项目筹资活动现金流改善较多，流动比率提升至 2.4 倍，负债比率降至 14.4%，财务结构持续优化。
　　公司持续优化多品牌矩阵，24 年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，优化资源分配，25 年开启DTC 转型，探索更加高效优质的渠道布局，有利于夯实专业运动优势地位，维持“买入”评级。考虑到公司26 年仍要加大力度推行DTC 改革以提升渠道效率、26 年新一批股权激励计划发布，相关费用预计增加，我们下调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计26-28 年净利润分别为12.5/13.9/15.0 亿元（原26-27 年为14.9/16.0 亿元），对应PE 9/8/7倍。参考可比公司估值，维持买入评级。
　　风险提示：消费恢复低于预期；存货风险增加；市场竞争加剧风险