青岛啤酒(600600)2025年报：受益成本红利业绩稳步增长

机构：申万宏源研究
研究员：吕昌

　　投资要点：
　　事件：2025 年公司实现营业收入324.73 亿，同比+1.04%；归母净利润45.88 亿，同比+5.6%；扣非后归母净利润41.3 亿，同比+4.53%，全年经营情况符合预期。单四季度，公司实现营业收入31.07 亿，同比-2.26%，归母净利润-6.86 亿，同比亏损增加0.41 亿。分红方案为现金分红总额32 亿，分红率为70%。
　　投资评级与估值：考虑26-27 年成本的潜在上行压力，下调26-27 年盈利预测，新增28 年，预测26-28 年归母净利润分别为47.8、51.4、54.7 亿，同比增长4.3%、7.4%和6.4%（26-27年前次为52.1 亿、55.1 亿），当前股价对应2026~2028 年PE 分别为18x、17x、16x，维持买入评级。中长期看，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望稳步提升，盈利能力有进一步提升空间。公司作为兼具品牌力和高端化基因的本土企业，产能利用率和经营效率在不断优化，继续看好公司中长期盈利能力的提升空间。
　　中高端产品引领增长，产品结构继续优化。2025 年公司实现啤酒销量765 万吨，同比增长1.46%；吨酒价格为4162 元，同比-0.66%；吨酒成本为2426 元，同比-3.3%，吨酒价格下降估计主因折让投入增加，吨成本下降主要受益原料成本下降。分品牌看，青岛主品牌销量449 万吨，同比+3.5%；中高端以上产品实现销量331.8 万千升，同比增长5.2%，产品结构进一步优化。青岛啤酒经典系列、白啤、超高端系列等产品销量创新高，其中白啤销量快速增长。青岛主品牌吨酒价格4980 元，同比-2.1%；吨酒成本2647 元，同比-3.7%。其他品牌销量315 万吨，同比-1.36%；单价2999 元/吨，同比+1.08%；吨酒成本2112 元，同比-3.2%。
　　毛利率提升带动盈利能力提升。公司2025 年毛利率有所改善，毛利率为41.84%，同比提升1.62pct，虽然啤酒吨酒价格下降，但吨成本降幅大于吨酒价格，主要来自原料成本下降，此外中高端以上产品销量明显快于其他产品，因此毛利率仍有所提升。其中青岛主品牌毛利率46.84%，同比提升0.84pct；其他品牌毛利率29.57%，同比提升3.15pct。25 年销售费用44.8 亿，同比下降2.58%，销售费用率13.81%，同比下降0.5pct。全年归母净利率14.13%，同比提升0.6pct。
　　股价表现的催化剂：餐饮消费改善，产品提价，外延并购。
　　核心假设风险：中高端竞争加剧，原材料成本超预期上涨。