深圳国际(00152.HK)：华南物流园转型延续 资产减值拖累业绩

机构：中金公司
研究员：张文杰/冯启斌

　　业绩回顾
　　2025 年业绩低于我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入163.5 亿港元，同比+5.0%；归母净利润22.5 亿港元，同比-21.7%，低于我们预期。公司归母净利润同比下滑主要因为1）去年公司录得将资产置入华夏深国际REIT 的税后收益5.87 亿港元，今年无此收益；2）本年度确认与减值相关的对联营公司投资损失约4.36 亿港元。
　　发展趋势
　　宏观经济下行及地产调控影响，物流资产减值超预期。1）收费公路及大环保：2025 年收费公路净利润同比-1%至20.8 亿港元；大环保业务净亏损减亏85%至-1.03 亿港元（2024 年为-6.83 亿港元），主因资产减值及应收账款信用减值损失同比减少。2）物流园及物流服务：2025 年物流园业务净利润同比-95%至2881 万港元，主因今年无REITs 出表收益，受市场下行影响，全国多个物流园录得公允价值损失；物流业务净利润同比增亏295%至-8465 万港元，主因市场竞争加剧及运营成本上涨。
　　3）港口：2025 年净利润同比-35%至3935 万港元，主要受江苏靖江港投产折旧摊销成本增加以及国内港口行业竞争加剧影响。
　　物流园大小闭环持续推进。2025 年公司在大闭环上加快华南物流园转型项目的价值释放，土地整备确认税后收益约29.3 亿港元。小闭环上，公司正积极推进新一期物流仓储REITs 和交易所私募基金产品，我们认为公司有望实现现金回流和增值收益。
　　公司坚持稳定的分红政策，股息率具备吸引力。2025 年公司每股股息0.46 港元，近三年分红比例均为50%。根据我们预测，按50%比例分红，现价对应2026/2027 年7.4%/9.3%股息率。
　　盈利预测与估值
　　考虑到短期内面临经济波动和区域市场分化的不确定性，2026 年应占联营公司利润或因减值继续承压，我们下调2026 年净利润22.8%至27.6 亿港元，并首次引入2027 年净利润34.8 亿港元。
　　现价对应2026/2027 年7.4%/9.3%的股息率，维持跑赢行业评级和目标价9.38 港元，对应2026/2027 年6.0%/7.6%的股息率，上行空间22.3%。
　　风险
　　华南物流园转型升级不及预期，物流仓储市场竞争加剧。