长城汽车(601633)：战略投入短期扰动净利；期待归元平台发挥优势

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷

　　业绩回顾
　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：4Q25 实现收入692.42 亿元，同比+15.52%/环比+13.05%；归母净利润12.30 亿元，同比-45.66%/环比-46.46%；扣非归母净利润5.84 亿元。
　　发展趋势
　　销量逐季提升，兑现海外及新能源增长。2025 年公司销量132.4万辆，同比+7.3%，创历史新高；4Q25 销量40.0 万辆，同比+5.5%/环比+13.2%，实现逐季提升。销量结构持续优化，2025年海外销量50.6 万辆，同比+11.7%，兑现全年目标；新能源销量40.4 万辆，同比+25.4%，渗透率32.8%，电动化转型提速显著。分品牌看，哈弗托底、销量同比微增，坦克兼顾量价、销量保持稳健，魏牌同比+86.3%实现高速增长，高端化成效突出。
　　毛利承压、费用高企，战略投入短期扰动净利。费用端，公司加速构建直连用户新渠道模式并加大新技术上市宣传，2025 年销售费用同比+44.0%至112.7 亿元，销售费率同比+1.2ppt 至5.1%；加大新能源及平台研发投入，2025 年研发费用同比+12.4%至104.3 亿元，研发费率基本持平；管理费率同比微降。2025 年非经38.1 亿元，同比+27%。
　　坚持高质量发展，期待归元平台发挥技术优势。参考公司股权激励方案，2026 年销量目标为180 万辆。拆分来看，公司规划海外市场实现60 万辆以上目标，依托ONE GWM 全球战略深化欧洲、亚太、拉美等区域布局，丰富混动与纯电车型矩阵。国内市场，聚焦价值向上，以魏牌为核心载体加速高端突破，全新旗舰魏牌V9X 切入35-45 万六座豪华赛道，并将充分发挥平台化优势，实现多动力、低成本和全球化。此外，我们期待直营渠道改革前置投入逐步进入收获期，销量增长将释放更大盈利弹性。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持26E/27E 盈利预测140/170 亿元不变。维持跑赢行业评级，当前 A/H 股分别对应12.8x/6.8x 26E P/E、10.5x/5.5x27E P/E，目标价对应15.2x/9.3x 26E P/E、12.5x/7.6x 27EP/E，较当前股价分别有18.8%/37.0%的上行空间。
　　风险
　　汽车贸易政策变化；新车销量不及预期。