华润啤酒(00291.HK)：主业利润稳健增长 关注需求改善

机构：招商证券
研究员：陈书慧/刘成

　　公司发布2025 年年度报告，公司2025 年实现营业收入/归母净利润分别为379.9/33.7 亿元，同比-1.7%/-28.9%。核心EBITDA 98.8 亿元，同比+9.9%，经调整净利润57.2 亿，同比+19.6%。喜力势能释放，啤酒毛利率持续改善。
　　白酒板块承压调整，商誉风险出清。成本红利释放+效率优化对冲吨价压力，盈利能力维持稳健。升级降费带动盈利提升，关注餐饮改善需求信号
　　25 年经调整利润高增20%，核心EBITDA +9.9%。公司发布2025 年年度报告，公司2025 年实现营业收入/归母净利润分别为379.9/33.7 亿元，同比-1.7%/-28.9%，利润下滑主因白酒业务计提商誉减值28.8 亿元，啤酒利润表现稳健。核心EBITDA 98.8 亿元，同比+9.9%，经调整净利润57.2 亿，同比+19.6%。公司拟派发末期股息0.557 元/股，全年派息每股1.021 元，同比增长34.3%，为五年新高，分红率达到98%。
　　喜力势能释放，啤酒毛利率持续改善。啤酒板块全年贡献营收364.9 亿元，同比持平，销量1103 万千升，同比+1.4%。产品结构升级态势明确：次高及以上价位带销量实现中高个位数增长，普高档及以上增速约10%，喜力品牌放量接近20%，老雪、红爵等新品表现抢眼。受益高端化深化及原材料成本下行，啤酒业务毛利率提升1.4 个百分点至42.5%。
　　白酒板块承压调整，商誉风险出清。受行业周期下行及竞争格局恶化影响，白酒业务全年营收14.9 亿元，同比-30.4%。公司对金沙酒业计提28.77 亿元商誉减值，基本符合市场预期，财务风险得以释放，金沙剩余商誉45 亿元。
　　经营层面聚焦摘要、金沙两大核心单品，坚持价格刚性，强化消费者端培育，推动"啤白双赋能"战略落地，为第二增长曲线蓄力。
　　成本红利释放+效率优化对冲吨价压力，盈利能力维持稳健。2H 啤酒吨成本同比-2.9%，全年吨成本-3.7%，主要得益于大麦等原材料成本节约，目前看成本周期或因为铝等大宗价格变化有所上行，26 年成本预计小幅上升，但公司有转嫁能力，2H25 公司销售费用率/管理费用率同比+0.2ppt/-1.6ppt，全年销售费用率/管理费用率同比-1.4ppt/-0.2ppt，费用上提前做三精、瘦身效果显现，展望26 年，我们预计费用率或将延续压缩态势。
　　投资建议：升级降费带动盈利提升，关注餐饮改善需求信号，维持“强烈推荐”。展望十五五，啤酒主业结构升级趋势不改，次高端及以上产品仍稳健增长，公司将发力8-10 元次高端，喜力价值深化，区域不断开拓，带动公司结构升级。成本冲击影响可控，费用率仍有收缩空间，盈利能力有望提升。
　　白酒业务减值落地，周期底部等待需求修复。上调26-28 年 EPS 预测2.08、2.11、2.14 元（不考虑白酒减值），当前对应26 年 12X PE ，进入低估区间，关注餐饮修复带动需求改善的信号，维持“强烈推荐”。
　　风险提示：极端天气影响、成本上涨、竞争加剧、费用管控不及预期、商誉减值等