毛戈平(01318.HK)：25年净利同增37% 品牌高势能持续释放

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/黄蔓琪/袁华远

　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布25 年业绩：收入50.5 亿元，同比+30.0%；归母净利润12.0 亿元，同比+36.7%，经调整净利润12.1 亿元，同比+30.8%，业绩符合我们预期。同时公布每股1 元的末期股息，分红比例41%。
　　发展趋势
　　1、全渠道收入快速增长，明星单品表现亮眼，运营指标优秀。1）分品类：25 年彩妆收入30.0 亿元，同比+30%，收入占比59%，小金扇粉饼、皮肤衣、鱼子气垫25 年零售额均超3 亿元；护肤收入18.7 亿元，同比+31%，鱼子面膜、黑霜、黑金系列、鱼子眼膜25 年零售额超10/3/1.5/1 亿元；香氛收入0.34 亿元；2）分渠道：
　　①线下：25 年收入24.3 亿元，同比+25%，直营专柜数量较24 年底净增34 家至412 家，同店增长16%，公司持续拓展高端百货覆盖，新入驻北京SKP、杭州湖滨步行街、杭州万象城等高端商场；②线上：25 年收入24.8 亿元，同比+39%。截至25 年底，线上/线下注册会员数同比分别约+42%/+33%至1560/640 万人，线上/ 线下复购率同比分别+ 2 . 8 / 1 . 6 p p t 至3 0 . 3 % / 3 6 . 5 % 。
　　2、毛利率基本稳定，运营提效和规模效应带动费率优化，净利率逆势同比提升。25 年毛利率同比-0.1ppt 至84.2%。销售费率同比-0.7ppt 至48.3%，主因公司坚持内容驱动，线上线下均实现精准投放及高效转化，管理费率同比-1.6ppt 至5.3%，主因规模效应显现。最终25 年归母净利率同比+1.2ppt 至23.8%，经调整净利率同比+0.1ppt 至23.9%，盈利能力逆势小幅提升。
　　3、新品势能向好、持续进驻高端柜位、出海初显成效，看好公司长期前景。公司新品储备充足，护肤新品琉光赋活系列26 年1 月1 日正式推出，彩妆1Q26 线上推出妆前粉衣、妆前防晒白衣；同时线下持续深化高端柜位覆盖，香港海港城首店经营数据攀升亮眼，出海初显成效。看好公司迈向全球高端化妆品集团的成长前景。
　　盈利预测与估值
　　维持26-27 年盈利预测基本不变，当前股价对应26-27 年21/16xP/E。维持跑赢行业评级，基于板块估值中枢下行，下调目标价17%至105 元，对应26-27 年31/25x P/E，有51%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争加剧风险，新品培育不及预期风险。