同程旅行(00780.HK)：25Q4利润率持续提升 国际业务与酒管业务加速成长

机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅

　　事件：公司发布25 年业绩公告，25 年营收193.96 亿元，同比+11.9%；经调整净利润34.03 亿元，同比+22.2%；经调整净利润率17.5%，同比+1.5pcts。其中，25Q4 营收48.40 亿元，同比+14.2%；经调整净利润7.80 亿元，同比+18.1%，略超指引（指引为7.2~7.7 亿元）；经调整净利润率16.1%，同比+0.5pcts。
　　点评：
　　核心OTA 稳健增长，酒店管理业务高速增长：25Q4 公司核心OTA 业务营收达到40.62 亿元，同比+17.5%。分业务：1）25Q4 住宿预订营收达到13.10 亿元，同比+15.4%，符合指引；25 年住宿预订营收同比+16.8%，主要系公司挖掘演唱会、体育赛事等新兴住宿场景，顺应用户向高品质酒店的偏好转变，重整运营资源推动平台高品质酒店间夜量占比提升，同时推动国际酒店间夜量增长。在未提升佣金率水平的情况下，通过酒店量价提升推动住宿预订营收增长。2）25Q4交通票务营收达到18.36 亿元，同比+6.5%，符合指引；25 年交通票务营收同比+9.6%，主要得益于公司迭代慧行系统，以及国际机票业务通过审慎补贴与增值产品实现均衡增长。3）25Q4 其他业务营收达到9.17 亿元，同比+53.0%，优于指引（指引为同比+45%~50%）；25 年其他业务营收同比+34.4%，主要得益于万达酒店及度假村的并入带来品牌与资源整合，以及艺龙酒店科技平台表现较好。4）25Q4 度假营收达到7.78 亿元，同比-0.3%，优于指引（指引为同比-20%）；25 年度假业务营收同比-6.9%，主要由于赴东南亚与日本的旅游需求疲弱。
　　营收规模正效应+AI 赋能，盈利能力稳步提升：25Q4 公司的毛利率达到65.9%，同比+2.4pcts。经调整净利润率达16.1%，同比+0.5pcts。盈利能力提升主要得益于营收增长带来的成本摊薄效应持续显现；此外，公司积极应用AI 技术提升客服效率与用户体验。得益于高效的获客策略，截至25 年末，公司年付费用户达2.53 亿，同比+6.0%，年购买频次超8 次。2026 年公司国际业务有望实现利润贡献，酒店管理业务借万达并表加速轻资产扩张预计贡献超1 亿利润，两大业务板块有望进一步推动公司利润率水平稳步提升。
　　26Q1 核心OTA 营收预计保持同比双位数增长：我们预计26Q1 公司的核心OTA业务营收同比维持双位数增长。其中，其他业务营收有望受酒管业务驱动保持高增；住宿业务收入受益于量价增长，预计维持双位数增速；交通业务预订量估计与行业整体一致，主要通过优化增值产品提升抽佣率，推动交通业务营收实现中高个位数增长；度假业务板块预计仍然承压，营收增速下滑。
　　盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争加剧，我们预计26-27 年公司经调整归母净利润分别为38.51、44.25 亿元（较前次预测分别下调5%），新增28 年经调整归母净利润48.30 亿元。当前股价对应26-28 年经调整PE 分别为10/9/8 倍。
　　公司在下沉旅游市场优势明显，国际业务与酒管业务发展迅速，维持“买入”评级。
　　风险提示：居民旅游支出不及预期风险、与大股东的战略合作不及预期的风险、酒管业务与国际业务拓展不及预期风险、AI 变革风险。