特步国际(01368.HK)：坚定跑步赛道 着力发展索康尼

机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕/杨润渤

　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入同增4%至141.5 亿元，归母净利润同增11%至13.7 亿元，业绩符合我们预期。管理层宣派末期股息9.5 港仙/股，对应全年派息率约50%。
　　主品牌深耕专业跑步赛道，电商平台驱动增长。在中国持续升温的跑步热潮下，特步主品牌稳居马拉松赛事穿着率榜首，代表性事件如运动员穿着特步160X 7.0 PRO 打破中国男子马拉松国家纪录，产品上260X/360X/青云系列等跑鞋矩阵持续扩容。2025主品牌收入同增2%至125 亿元，其中电商收入同增双位数。主品牌持续优化渠道，年内成人门店净关25 家，并加速布局精选奥莱店，精选奥莱店年销售额均超千万元，另外主品牌2025 年已试点DTC 门店100 家，计划2026 年新增DTC 门店500 家；特步少年年内净关96 家。
　　Saucony 如期兑现增长。2025 年专业运动板块收入同增31%至16 亿元，得益于双位数的同店增长以及线上和服装销售增长。
　　Saucony 引领板块增长，产品端立足专业高端跑鞋定位，并扩充生活品类、服装产品，门店数量净增30 家至175 家。
　　主品牌利润率承压，专业运动板块利润率改善。2025 年毛利率同比-0.4ppt 至42.8%，主要因大众运动板块增加了对分销商的补贴及折扣，毛利率同比-0.6ppt。销售及管理费用率同比+0.6ppt，主要因电商平台费用增加，其他收入与收益同增1.22 亿元。因此，2025 年营业利润率同比-0.2ppt，其中大众/专业运动板块分别同比-0.6ppt/+0.7ppt 至15.3%/7.0%。考虑到2024 年KP 已终止经营业务的亏损，2025 年归母净利率同比+0.6ppt 至9.7%。
　　发展趋势
　　管理层预计2026 年集团收入同增中单，利润率高单位数，我们预计Saucony 收入仍有望保持20%以上增长，OPM 同比提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到主品牌DTC 战略投入，下调2026/27 年净利润预测17%/17%至12.74/14.04 亿元，当前股价对应9/8 倍2026/27 年市盈率，维持跑赢行业评级，下调目标价13%至5.61 港元，对应11/10 倍2026/27 年市盈率，较当前股价有17%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争加剧，终端零售环境不及预期，原材料价格波动。