途虎-W(09690.HK)2025年报点评：门店加速下沉巩固龙头地位 盈利短期承压

机构：华创证券
研究员：饶临风

　　事项：
　　途虎养车2025 年全年实现营业收入164.6 亿元，yoy+11.5%，经营利润2.52 亿元，yoy-23.8%，归母净利润4.2 亿元，yoy-13%，经调整净利润7 亿元，yoy+12.2%。2025 年下半年实现营业收入85.85 亿元，yoy+12.5%，营业利润0.3 亿元，yoy-74.6%，归母净利润1.12 亿元，yoy-42.9%，经调整净利润2.9 亿元，yoy+8.9%。
　　评论：
　　收入双位数增长，战略重心持续向下沉市场倾斜。2025 年下半年，公司营业收入保持了稳健的双位数增长，这主要归功于工场店网络的加速扩张以及活跃交易用户规模的显著提升。25H2 公司净新增工场店高达803 家，扩张速度远超24H2（净增563 家）及25H1（净增331 家）。截至2025 年末，途虎工场店总数已突破八千大关，达到8,008 家。在2025 年新开的门店中，有超过60%位于低线城市，展现了公司强大的供应链履约能力和在非一二线市场的品牌号召力。与此同时，2025 全年全渠道交易用户数实现了17.7%的同比增长，强劲的流量获取能力抵消了客单价下降对营收带来的负面影响，保障了公司规模基本盘的稳固。
　　定价策略紧跟市场偏好，竞争加剧致盈利承压。在行业价格竞争加剧以及消费者趋向高性价比产品的背景下，公司采取了更为积极的定价策略以巩固市场份额。这一“以价换量”的策略导致客单价阶段性下行，使得下半年毛利率及经调整净利润表现短期承压。
　　布局新能源仍需时间检验。平台的新能源汽车交易用户数达到427 万，yoy+60%。公司积极的响应市场趋势，布局相关的新能源电池部件的维修和保养服务，并携手头部车企拓展更多元的新能源业务机会。但新能源汽车渗透率的持续提升可能导致传统内燃机汽车的平均行驶里程下降，从而降低维修的需求和频率，最终制约行业的增长。
　　投资建议：考虑到公司当前进取的定价策略对利润端将会造成一定的影响，我们下调26-28 年经调整净利润预测至7.31/7.92/9.01 亿元，26/27 年前值为9.92/12.03 亿元，参考可比公司估值，考虑到公司在行业的龙头地位，给予26年经调整净利润15 倍PE，对应目标价15.06 港元，有17.4%上行空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争加剧，盈利不及预期，门店扩张不及预期