国药控股(01099.HK)：业绩符合预期 零售业务稳健增长

机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎

　　业绩回顾
　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入5,751.7 亿元人民币，同比-1.6%；归母净利润71.55 亿元，同比+1.5%，对应每股盈利2.29 元，符合我们预期。
　　发展趋势
　　分销业务稳健发展。2025 年，公司分销收入4,353.9 亿元，同比-2.0%，分部经营利润率为2.73%，公司积极提升高等级医院及零售终端的直销业务，占比稳健增长。根据公告，公司在江浙沪、北京市场份额快速增长，西北、东北、华中业务规模保持领先。此外，公司积极搭建肿瘤、感染、呼吸、普药等疾病专业营销体系。
　　器械业务优化结构，专业药房保持良好增长。2025 年，公司零售收入383.8 亿元，同比+6.7%，分部经营利润率为1.56%。2025年公司专业药房依托院外处方承接与批零协同优势，收入同比增长超15%。国大药房坚持战略性闭店与差异化布局，优化门店结构，提升单店盈利能力，推进内部统一采购和一体化管理，实现内部统采率近70%。2025 年，公司医疗器械分销收入1,155.4 亿元，同比-2.0%，分部经营利润率为2.23%。从产品结构来看，医用耗材类产品收入稳定增长，IVD 产品及医用设备销售收入有所下滑。我们预计行业合规有望驱动公司器械渠道优化，长期来看公司布局的创新服务有望释放新的收入增量。
　　我们认为公司未来有望通过优化业务结构，保持毛利率相对稳定。
　　2025 年，1）公司综合毛利率为7.25%，同比-0.32 个百分点；2）销售费用率为2.8%，同比-0.1 个百分点；3）财务费用率0.35%，同比-0.05 个百分点；4）经营性现金流为141.38 亿元，同比增长22.45%，资产负债率降至65.63%。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司部分业务处于调整期，我们下调公司2026 年净利润预测5%至75.3 亿元，引入2027 年净利润预测 79.2 亿元人民币。当前股价对应 2026 年/2027 年7.5 倍和7.0 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级和目标价24.7 港币，对应2026 年/2027 年9.1 倍/8.5倍市盈率，对应上涨空间22.3%。
　　风险
　　药品集中采购压力，零售及器械分销业务增长不及预期。