李宁(02331.HK)：25年业绩超预期 看好公司奥运周期持续发力

机构：广发证券
研究员：糜韩杰/左琴琴

　　公司公告2025 年业绩，业绩超预期。根据财报，2025 年公司实现营收295.98 亿元，同比+3.22%；归母净利润29.36 亿元，同比-2.56%；毛利率48.95%，同比-0.41pct；经营利润率13.17%，同比+0.34pct；净利率9.92%，同比-0.59pct。公司业绩超预期，主要系（1）由于电商及经销渠道收入表现良好，公司整体收入好于预期；（2）费用管控良好，2025 年公司营销费用率31.05%，同比-1.03pct；（3）实现其他收入及收益2.28 亿元，同比增加0.74 亿元，政府补助、租金收入及理财收益增加。2026 年是体育大年，预计公司会继续加大营销推广费用、积极尝试新店型，全年净利率维持高单位数水平。
　　公司库存及库龄结构维持健康水平。截至2025 年末，公司全渠道库销比为4 个月，同比持平；存货结构中，6 个月以下新品占比85%/7-12个月产品占比9%/12 个月以上占比6%，库龄结构健康。
　　公司持续聚焦专业品类，专业产品收入占比超56%；经销及电商渠道表现良好。2025 年公司整体零售流水同比持平。分品类，跑步/综训/篮球/运动休闲分别占比31%/16%/17%/28%，同比+10%/+5%/-19%/-9%，跑步及综训品类维持良好增长趋势，凸显公司专业科技能力。分渠道，公司经销/直营/电商/海外收入分别同比+6.30%/-3.32%/5.28%/-19.55%，占比分别为46.53%/22.48%/29.54%/1.44%。
　　盈利预测与投资建议。预计公司26-28 年归母净利润分别为31.37/33.72/36.43 亿元，参考可比公司，给予26 年18 倍PE，对应合理价值26.66 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济持续承压的风险、行业竞争加剧的风险、运营效率下降的风险、品牌调性下降的风险。