中国宏桥(1378.HK)：利润稳中有增 派息率提升至65%

机构：中信建投证券
研究员：覃静/王介超/邵三才

　　核心观点
　　1、2025 年，公司实现营收1623.5 亿元（+4.0%），毛利415.1 亿元（-1.6%），归母净利润226.4 亿元（+1.2%）。建议派发末期股息每股1.65 港元，2025 年派息率约为65%。
　　2、受益于电解铝价格上涨，公司实现营收1623.5 亿元，同比增长4.0%；其中氧化铝收入约388.34 亿元（毛利率约22.2%），铝合金收入1060.96 亿元（毛利率约28.5%）。
　　3、董事会宣派末期股息每股1.65 港元，派息率为65%。公司自上市以来持续保障股东权益，每年均进行现金分红，公司持续以高派息兑现回馈股东。
　　事件
　　公司发布2025 年报
　　2025 年，公司实现营收1623.5 亿元（同比+4.0%，人民币，下同），毛利415.1 亿元（-1.6%），归母净利润226.4 亿元（+1.2%）。建议派发末期股息每股1.65 港元，2025 年派息率约为65%。
　　公司发布《根据购回授权于市场上购回股份》公告董事会宣布，于2026 年3 月23 日，根据股份购回授权，本公司已分别按每股股份的最高及最低价格32 港元及30.12 港元购买本公司25,895,500 股普通股。所购回股份相当于本公告日期本公司现有已发行股份总数约0.26%。本公司将于随后注销所购回股份。
　　简评
　　1、电解铝价格上升+成本下降，2025 年公司盈利稳中有增销量：2025 年公司铝合金销量582.4 万吨（-0.2%），氧化铝销量1339.7 万吨（+22.7%）；
　　吨售价：2025 年公司铝合金吨售价1.82 万元（+3.8%），氧化铝吨售价2899 元（-15.2%）；
　　吨成本：2025 年公司铝合金吨成本1.30 万元（-1.5%），氧化铝吨成本2256 元（+2.2%）；
　　受益于电解铝价格上涨，公司实现营收1623.5 亿元，同比增长4.0%；其中氧化铝收入约388.34 亿元（同比增长4.0%，毛利率约22.2%），铝合金收入1060.96 亿元（同比增长3.6%，毛利率约28.5%）。
　　2、铝土矿原材料供应稳定，持续布局并不断优化多元能源结构，公司成本优势显著铝土矿原材料供应稳定：（1）几内亚：公司积极通过合资公司在几内亚布局铝土矿开采项目，确保集团拥有稳定的铝土矿原材料供应，并保障整体用料的价格稳定性及成本优势；（2）此外，公司在印尼及澳大利亚拥有多样化铝土矿供应渠道。2025 年，公司生产耗用的铝土矿约74.6%来自几内亚，约8.5%来自印尼，约16.8%来自澳大利亚。几内亚政府计划在4 月启动铝土矿出口配额，叠加航运费用增加，铝土矿CIF 报价从60 美元底部回升至67 美元，而公司铝土矿成本整体保持稳定。
　　持续布局并不断优化多元能源结构，深入推进绿色低碳战略：公司积极践行《碳减排行动报告》所载“三步走”策略，分阶段推进减排目标，在投资、建设、生产及经营全流程中贯彻碳减排行动，进一步利用水电、光伏发电等持续提升清洁能源占比，为高质量绿色发展注入强劲动能。其中，云南绿色低碳示范产业园暨文山智铝项目正式投产，成为产业升级与绿色转型的重要标杆；作为公司绿色能源布局核心支点的云南“风光储”一体化新能源项目稳步推进，第一批光伏项目已实现全容量并网。
　　3、被忽略的供应端收缩埋下铝价上行驱动
　　铝价在冲击尝试2.5 万元/吨关口后，跟随工业金属走“衰退预期”回踩至2.3 万元/吨。市场忽略了美伊冲突以来中东电解铝已减产60 万吨的事实，以及中东剩余运行产能面临的原料枯竭继续关停的风险。霍尔木兹海峡封锁时间若继续延长，将会陆续有公司发布生产的不可抗力。即便之后海峡恢复，关停产能的恢复也需要时间。此外，天然气价格大幅上涨，欧洲电力价格也随之上行，欧洲地区在上一轮俄乌战争中由于能源价格上行，关停了1/3 电解铝在运行产能，美伊冲突同样影响着欧洲目前在运行的336 万吨电解铝产能安全。2026 年中国电解铝产出已接近达峰，海外新增产能释放缓慢，当前中东的地缘摩擦加速供需格局的恶化，铝价中枢有望持续上移。
　　4、2025 股息每股1.65 港元，派息率高达65%
　　董事会宣派末期股息每股1.65 港元，派息率为65%。公司自上市以来持续保障股东权益，每年均进行现金分红，公司持续以高派息兑现回馈股东。
　　投资建议：预计公司2026 年-2028 年归母净利分别为349 亿元、383 亿元和402 亿元，对应当前股价的PE分别为8.8、8.0 和7.6 倍，考虑到公司在氧化铝及电解铝行业地位及低成本优势，给予公司“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）铝价下跌的风险：公司整体营收和利润与电解铝价格高度相关，而电解铝需求与宏观经济关联性较强，若电解铝因为供需趋弱价格跌幅较大，将影响公司业绩；根据我们测算，若铝价较我们假设值下跌1000 元，公司归母净利润将较当前盈利预测值下降40 亿元。
　　（2）煤价大幅上行的风险：电解铝单位耗电量高达13500 度，公司自备电厂比例较高，电力成本主要取决于外购煤炭价格，若动力煤价格超预期上行将使得公司业绩承压；（3）云南限电风险：公司电解铝部分产能已经或将置换至云南，若当地限电可能影响公司未来电解铝产销量。