映恩生物-B(09606.HK)：全速推进全球研发 2026多管线具备看点

机构：中金公司
研究员：张琎/刘雅馨/朱言音

　　业绩回顾
　　2025 利润符合我们预期
　　公司公布2025 业绩：收入18.5 亿元，同比-4.6%，超我们预期，主要由于研发合作报销收入超预期，由于该部分不计入利润，归母净利润亏损25.9 亿元，经调整亏损3.89 亿元，符合我们预期。
　　发展趋势
　　第一梯队管线全球开发全速推进。根据公司公告，截至2025年，公司累计完成全球临床入组约3,200 例患者，其中2025 年新增入组约1,200 人，约50%来自中国以外地区，体现高效执行力。公司DB-1303 在中国已经提交针对HER2+ BC 的上市申请，并于2026 年2 月完成HR+ HER2- BC 全球3 期注册临床的入组，公司宣布预计将在2026 年读出数据，针对HER2 表达EC 预计在2026 年提交美国上市申请。DB-1311 2026 年2 月读出具备同类最佳潜力的mCRPC 数据，即将开启针对mCRPC 的全球3 期注册临床。DB-1310 在EGFRm NSCLC 和HR+HER2- BC 均初步有效性数据均有亮点并获得FDA 快速通道认定，为后续开发奠定基础。
　　2026 年联用探索和第二梯队管线潜在催化丰富。公司和BioNTech 合作就DB-1303、DB-1311、DB-1305 和pumitamig开展多项联用试验，公司预计在2026 会陆续取得数据。公司DB-2304 已经完成2a 期试验的首例患者给药，建议关注自免ADC 这一创新概念验证。DB-1317、DB-1324、DB-1418、DB-1419 均推进全球临床中，此外公司双载荷DUPAC 平台临床前数据亮相2025 年AACR 年会。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司运营效率提高，我们上调2026 年/2027 年归母净利润预测由亏损4.27 亿元/亏损3.75 亿元至亏损3.6 亿元/亏损3.57亿元。基于DCF 模型，我们维持跑赢行业评级和目标价430 港币不变，较当前股价有63.4%的上行空间。
　　风险
　　研发失败，竞争格局恶化，对外合作进展不及预期，商业化不及预期。