惠泰医疗(688617)：25年稳健增长 电生理平台升级与股权激励打开空间

机构：中金公司
研究员：俞波/张琎

　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布收入25.84 亿元，同比+25.1%；归母净利润8.21 亿元，同比+21.9%；扣非归母净利润7.91 亿元，同比+23.0%。利润增速低于收入增速，主要因电生理推广加大力度。
　　发展趋势
　　PFA 和房颤解决方案为2026 年亮点。2025 年公司电生理收入5.7亿，+29.8% YoY；完成三维非房颤手术1.5+万台，PFA 手术5900台。2025 年11 月，公司ICE 导管、三维标测系统与迈瑞医疗的超声机联合使用，成为国内首个具备三维功能的心腔内超声产品。公司已经具备完善的“三维标测+PFA/射频消融+通路鞘管+ICE 影像”的平台布局。2026 年公司计划继续发力国内高端房颤市场，同时继续推进PFA 设备及耗材的CE 注册。
　　冠脉、外周和非血管介入延续高增，OEM 下滑但可控。2025 年，冠脉通路/外周介入/非血管介入收入分别为13.4、4.6、0.5 亿元，+27.4%/29.8%/36.5% YoY。OEM 收入同比下滑12.1%至1.5 亿元。我们预计公司将维持冠脉领先的市场地位，并有望通过集采提升外周和非血管介入的市占率。同时公司开始发力国际化市场，2025 年公司海外收入3.4 亿元，同比+20%，自主品牌呈现较好的增长趋势。
　　发布新一轮限制性股票激励方案。此次激励方案授予价格为240 元/股，以收入增长为考核目标，隐含26-29 年收入复合增速达20-23%，体现管理层对未来中长期扩张的信心。
　　盈利预测与估值
　　由于OEM 业务收入下滑及费用率上升，我们下调2026 年归母净利润预测6%至10.05 亿元，并首次引入2027 年归母净利润12.32 亿元，当前股价对应2026/27 年市盈率33/27 倍。我们维持跑赢行业评级，基于行业竞争加剧，我们下调目标价8%至340 元，对应2026/27 年市盈率48/39 倍，较当前股价有44%上行空间。
　　风险
　　集采降价超预期、新产品商业化不及预期、国际化不及预期。