华润啤酒(00291.HK)：2025年啤酒业务销量微增、结构优化 白酒业务承压

机构：国信证券
研究员：张向伟/杨苑

　　华润啤酒公布2025 年业绩：2025 年实现营业收入397.9 亿元，同比-1.7%，归母净利润33.7 亿元，同比-28.9%，业绩下滑主要系对白酒计提商誉减值约28.8 亿元。
　　啤酒销量微增、结构优化。啤酒业务收入同比持平，其中销量同比+1.4%，吨价同比-1.4%。次高及以上产品销量增长中至高单位数，占比提升至接近25%，其中喜力增长接近20%、体量超80 万吨。吨价下滑主因下半年阶段性加大市场费用投入，预计2026 年市场投入恢复正常力度。
　　啤酒业务降本降费效果显著。啤酒业务毛利率同比+1.4pp 至42.5%，受益于原材料成本下行。剔除特别项目后核心EBITDA 率/EBIT 率分别同比+3.9/+3.8pp，主因成本下行及费用大幅节省。
　　全年白酒业务承压。白酒业务收入近15 亿元，同比-30.4%，主要受消费场景冲击、需求走弱影响。毛利率57.6%，同比-10.8pp，与产品结构变化及经营杠杆削弱有关。2025 年计提商誉减值28.8 亿元，若剔除该影响，核心EBITDA 率17.6%，同比-22.0pp。
　　2025 年分红比率98%。虽商誉减值拖累表观利润，但经营性现金流71.3亿元，同比+3%，剔除资本开支后自由现金流约52.9 亿元。2025 年度每股股息1.021 元，同比+34%，分红比例98%。
　　盈利预测及投资建议：啤酒业务方面，公司坚持高端化策略，在稳固喜力等高端产品的同时，2026 年将重点发力次高端及精酿等个性化产品，深化新兴渠道合作，看好啤酒业务稳健发展。白酒业务仍面临行业调整的压力，公司白酒品牌的打造以及与啤酒业务在渠道端的协同仍需时间。
　　考虑到白酒行业仍在调整期以及啤酒市场总容量增速降低，我们小幅下调2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测：预计2026-2028年营收390.9/398.6/407.5 亿元（2026-2027 年前预测值398.6/409.6亿元），同比+2.9%/+2.0%/+2.2%，归母净利润59.2/61.9/65.2 亿元（2026-2027 年前预测值59.6/64.1 亿元），同比+75.6%/4.6%/5.3%；EPS 分别为1.79/1.90/2.01 元；当前股价对应PE 分别为13/12/11 倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。