巨子生物(02367.HK)：业绩符合预期 医美业务贡献新增长曲线

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/王盼/聂霜

　　公司发布2025 年年度报告，业绩符合预期。25 年营收55.19 亿元，同比-0.4%；净利润19.15 亿元，同比-7.1%；经调整净利润19.60 亿元，同比-8.9%。结合25H1 中报推算，25H2 营收24.06 亿元，同比-19.8%；净利润7.33 亿元，同比-32.2%。公司重视股东回馈，2025 年度合计派息金额约12.9 亿元。
　　盈利能力方面：1）毛利率80.3%（-1.76pct），主因产品品类结构变化；2）销售费率37.3%（+1.0pct），主要因公司加大品牌建设投入；3）管理费用率3.1%（+0.35pct），主要因为管理人员扩充及数字化升级；4）研发费用率1.6%（-0.29pct），主因部分研发项目已进入成果化阶段；5）净利率34.7%（-2.5pct）。
　　可复美短期收入承压，核心大单品与多系列矩阵持续完善。可复美营收44.7 亿元，占全部营收的81%，主因外部冲击与行业竞争。分产品来看：①胶原修护系列：推出胶原棒2.0。
　　②焦点系列：焦点面霜实现高速增长，2026 年计划升级老品并推出S+级新品。③医疗器械系列：依托修复敷料建立医美术后修复心智，拓展器械、乳霜、精华等品类。可丽金营收9.2亿元，占总营收16.6%。明星单品胶原大膜王升级至3.0，强化抗老涂抹面膜心智。2026 年计划推出重点新品，重塑品牌及产品系列。
　　直营渠道基本持平，平台与线下发力优化结构。25年直营收入41.4 亿元，占全部营收74.9%，其中DTC 店铺线上直销收入34.0 亿元，同比-5.2%，主要由达播端收入下降所致。1）天猫，深化用户价值运营，提升会员成交占比；2）抖音，加速自运营体系建设，搭建直播间矩阵，优化自播/达播占比。经销收入略有下降，主因公司为维护护肤品价格体系，加强渠道销售管控。
　　卡位胶原蛋白赛道，现阶段护肤品与医用敷料可复美、可丽金两大品牌保持较高增速，且仍有线上化空间。除多品牌矩阵外，期待后续在医美、严肃医疗等场景外扩充to B 端业务，成长天花板远阔。根据公司25 年业绩情况，我们下调26-27 年预测，新增28 年预测，我们预计26-28 年公司归母净利润19.17/21.67/25.11 亿元，同比+0%/+13%/+16%（原预测26-27 年归母净利润31.2/37.3 亿元），对应PE 为15/13/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道费用率增长过快；医美在研产品进展不及预期；护肤新品表现不及预期。