海螺水泥(600585)：吨毛利改善 负债率降低 分红率逐步提升

机构：中金公司
研究员：陈彦/刘嘉忱

　　2025 年业绩略低于我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入同比-9%至825 亿元，归母净利润同比+5%至81 亿元。公司业绩略低于我们预期，我们判断主要由于①4Q25 行业需求弱于预期，行业性的吨毛利低于我们预期；②资产减值金额略超过我们预期。
　　1）公司销量降幅好于行业平均，吨毛利小幅修复。2025 年公司自产水泥熟料销量同比-1%至2.65 亿吨，降幅低于行业（同比-6.9%），或由于海外销量增长所致。全年水泥熟料均价同比-16 元至230 元/吨；吨成本同比-21 元至166 元/吨，主要受益于煤炭价格下降以及单耗管控到位；吨毛利同比+5 元至64 元/吨，亦与其海外高盈利产能比例增加有关。2）人员薪酬及安全费用带动吨费用小幅上升：25 年全年销售/管理费用同比+2.5%/+0.9%至35/60亿元，对应全年吨费用同比+1 元，但全年净利率仍同比+1ppt 左右。3）未来资本开支或侧重于海外业务：2025 年公司经营性净现金流同比-10%至166 亿元，主要由于贸易收入减少。2025 年公司资本性支出同比-29%，而由于推进海外业务，公司指引2026 年资本性支出或同比+8 亿元。4）资产负债表质量优异：公司2025 年底资产负债率仅20.42%，现金分红比例提升至55%。
　　发展趋势
　　海外提供发展，分红确定性高，经营质量改善。我们认为，尽管年初以来水泥经营承压，我们测算行业吨毛利处于历史低位水平，但也意味着水泥的盈利底基本确立，行业供需有望在限制超产和错峰停窑带动下边际修复。公司作为行业龙头，未来：（1）坚定推进海外业务，提供发展动能；（2）分红确定性较高；（3）有息负债下降，维持净现金状态，当前配置性价比已现。
　　盈利预测与估值
　　由于需求仍有下行压力，我们下调26E 净利润13%至87 亿元，引入27E 净利润97 亿元。当前A 股股价对应26/27E 14x/13xP/E，H 股股价对应2026/27E 12x/11x P/E。考虑到公司经营质量改善以及行业中期供需面向好，维持A/H 股跑赢行业评级及目标价，对应A 股 26/27E 17x/16x P/E，较当前股价有21%上行空间；H 股26/27E 15x/13x P/E，较当前股价有27%上行空间。
　　风险
　　需求恢复不及预期，行业价格竞争加剧。