腾讯控股(00700.HK)：游戏维持高景气 广告及云有望增速上行

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　事项：腾讯发布四季报，25Q4 公司营业收入1944 亿（yoy +13%）, 超彭博预期0.2%。25Q4 归属股东净利润为583 亿（yoy +14%），超彭博预期6%。 主要系游戏业务超市场预期。
　　AI 驱动游戏用户共创日活春节破新高，期待王者世界贡献增量。25Q4 增值服务收入达899 亿（yoy +14%)，超彭博预期1%。其中，25Q4 游戏收入593 亿（yoy+21%），超彭博预期4%，主要系海外Supercell《皇室战争》等，本土《三角洲行动》、《无畏契约》等长青游戏持续增长。我们判断26Q1 游戏收入维持高增yoy+16%，但增速或有所回落。主要系：1）《和平精英》春节突破9000 万DAU，AI 游戏编辑器绿洲启元DAU 突破5800 万创新高，26Q1《三角洲行动》、《无畏契约》DAU 均创新高。2）26 年春节长青游戏表现仍优异，但春节较晚造成递延或较多。3）《Clash Royale》26Q1 大幅回落等多方面因素影响。2026 年后续还有《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等多款重磅产品陆续上线。
　　视频号库存释放及电商平台深化合作有望驱动营销服务增速提升。25Q4 营销服务收入411 亿（yoy+18%），较彭博预期低1%，主要系我们判断投流税影响电商等行业投放策略。我们判断随着26Q1 随着公司加强与核心电商平台合作以及释放视频号库存，营销服务增速将提升。
　　支付业务增速持续修复，云业务增长预期加速。25Q4 金融科技及企业服务收入608亿（yoy +8%)。我们判断支付业务随着通缩环境改善增速有望提升。25Q4 企业服务收入的同比增速22%，主要系云服务收入及商家技术服务费的增长所驱动。考虑到需求增长和更好的价格环境，我们认为云业务增速将在2026 年提升。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预期广告、金科企服等全线业务增速或在26Q1 有所提速，后续期待《王者荣耀世界》、《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26 年增量。预计25~27 年IFRS 归母净利润为2248/2416/2819 亿元（25~27 年原值为2260/2611/2970 亿元，因根据财报上调AI 投入等假设，我们调整盈利预测）。采用SOTP 估值，给予对应目标价579.51 港币（510.63 人民币HKD/RMB=0.88），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险