西锐(02507.HK)2025年业绩点评：25年飞机交付量价齐升 龙头地位稳固 调整后业绩同比增长12.5%

机构：华创证券
研究员：吴一凡/梁婉怡/吴晨玥/霍鹏浩/卢浩敏/张梦婷/李清影

　　公司发布2025 年度业绩公告：1）业绩表现：2025 年公司实现收入13.5 亿美元，同比增长13.1%，其中飞机收入同比增长12.5%至11.5 亿美元，服务及其他收入同比增长17%至2.03 亿美元，占公司总收入比达15%，同比提升0.5个百分点；实现净利润1.39 亿美元（合人民币9.57 亿元，汇率按1 美元=6.89元人民币计），同比增长15%，调整后利润1.39 亿美元（合人民币9.57 亿元），同比增长12.5%。2）上下半年看：2025H1/H2，公司分别实现营业收入5.9、7.6 亿美元，同比分别+25.1%、+5.3%；实现净利润0.65、0.74 亿美元，同比分别+82.5%、-13.2%。3）盈利水平：2025 年毛利率35.2%，同比提升0.7 个百分点；净利率10.3%，同比提升0.2 个百分点。4）费用率：2025 年，公司销售费用率10.6%，同比提升0.3 个百分点，主要由于全球推出G7+产品、加大需求广告的投入以及飞机交付增加有关的销售及营销开支增长；管理费用率12%，同比提升0.2 个百分点，主要由于研究与开发开支增加。
　　飞机业务量价齐升，在手订单饱满彰显龙头韧性。1）交付情况：2025 年共交付797 架飞机，同比增长9%，其中SR 系列691 架，同比增长9.7%，SF 愿景喷气机106 架，同比增长5%。25 年公司市占率24.7%，同比提升1.6 个百分点。2）公司单机售价继续稳中有升。2025 年单机均价为145 万美元，同比增长3.2%。分机型看，SR2X 交付均价为1.1 百万美元（2024 年全年均价1.1 百万美元）；愿景喷气机均价为3.5 百万美元（24 年全年均价3.4 百万美元）。3）生产及订单情况：公司继续扩大制造生产规模及供应链能力。截至2025 年12月31 日，公司拥有1066 架飞机储备订单，其中包括约221 架愿景喷气飞机订单。2025 年公司合计净订单为728 架，相较于24 年增加95 架，主要归因于G7+系列的推出，以及两条产品线之间产品阶梯的延续和围绕拥有体验不断发展的生态系统。
　　我们认为公司作为全球通航飞机制造（尤其私人飞机）龙头，面向C 端客户，“安全与便捷”两大要素抢占消费者心智。1）安全：公司为每架飞机配置获得专利的西锐整机降落伞系统（西锐整机降落伞系统），该系统自1999 年推出以来已拯救了250 余人。2）便捷：自2025 年5 月起，所有交付的飞机型号均配备安全返回系统，这是一种紧急自动着陆系统，允许机舱内的乘客在飞行员丧失行为能力或宣布紧急状况时只需轻轻按下按钮即可安全着陆，既便捷又强化了安全。
　　估值理解：1）从商业模式理解，我们认为公司，生产端属于高端制造业，航空制造门槛高壁垒高，公司是全球私人飞机领域龙头企业。销售端属于高端消费品，公司深耕私人飞机领域，面向C 端客户为主，产品近年来持续提价，25年相较于21 年，公司SR2X 系列售价提升了26%，愿景喷气机提升了28%，典型类高端消费品属性。2）海外上市公司中，航空制造业企业巴航工业（ERJ.N）根据Wind PE TTM 28 倍，25 年预期30 倍PE，德事隆（TXT）PETTM 为17 倍PE，相较之下，西锐明显低估，而奢侈品企业估值更高。
　　投资建议：1）盈利预测：为推动更大范围的销售覆盖，公司25 年费用率有所提升，我们认为可视为前置投入，预计随着收入增长可消化，考虑国际局势下成本端或存上行压力，我们调整2026-27 年盈利预测至1.61、1.88 亿美元（合人民币11.1、13 亿元，原预测值为1.86、2.16 亿美元），新增2028 年归母净利润预测为2.19 亿美元（合人民币15.1 亿元），26-28 年保持16%+的增速，对应EPS 分别为0.44、0.51、0.6 美元，PE 分别为12、10、9 倍。2）目标价：
　　我们认为公司兼具高端制造以及高端消费品（类奢侈品）属性，参考海外公司估值，以及公司的龙头地位，我们按照PEG=1 定价，即给予26 年盈利预测的16 倍PE，对应目标市值178 亿元人民币/202 亿港币，目标价55.23 港元，预期较现价38%的空间，上调评级至“强推”。
　　风险提示：飞行器安全、原材料价格大幅波动、供应链中断等。