复宏汉霖(02696.HK)点评：海外产品收入快速增长 创新管线布局丰富

机构：申万宏源研究
研究员：周文远/胡梦婷

　　投资要点：
　　复宏汉霖2025 年收入同比增长16.5%，达到66.7 亿元，归属于股东的净利润同比增长0.8%至8.27 亿元，符合我们的预期。2025 年，公司研发费用同比增长35.4%至24.9 亿元，其中费用化研发费用为15.2 亿元（同比增长46.4%）。
　　核心产品销售放量，海外收入快速增长。受益于核心产品销售放量，例如汉曲优（曲妥珠单抗）和汉斯状（斯鲁利单抗），以及海外收入快速增长，2025 年公司全球产品总收入达到58.2 亿元（同比增长17.8%）。其中，汉曲优和汉斯状全球收入分别为29.9 亿元（同比增长6.5%）和15.0 亿元（同比增长14.0%）。此外，公司海外产品收入超过2 亿元（同比增幅超过100%）。
　　积极推进HLX43（PD-L1 ADC）和HLX22（HER2 单抗）临床开发。HLX43 展现出广谱抗肿瘤活性、高效低毒特征，有望覆盖非小细胞肺癌（NSCLC）的不同亚型。2025 年，公司已启动HLX43 针对晚期NSCLC 的全球二期试验。此外，HLX43 针对NSCLC（2L EGFR野生型nsqNSCLC 和3L+ sqNSCLC）的注册临床试验有望于2026 年四季度启动。目前，HLX22 正在开展针对1L HER2+ GC 的全球多中心三期试验。此外，HLX22 联合HLX87（HER2 ADC）针对1L HER2+ BC 的中国二期试验有望于2026 年完成患者入组。
　　早期创新管线覆盖多种药物形式。公司拥有约10 个研发平台（例如下一代IO 平台、Hanjugator ADC 平台、三特性T 细胞衔接器、HAI Club 平台），涵盖单抗、多抗、ADC、融合蛋白、小分子药物等。目前，公司已获得多款产品的IND 批准，包括HLX37（PDL1/VEGF）、HLX3901（DLL3×DLL3×CD3×CD28）、HLX316（B7H3 唾液酸酶融合蛋白）、HLX97（KAT6 A/B）等。
　　维持买入评级。考虑到公司海外收入快速增长以及潜在类似药集采影响，我们将26 年的每股盈利预测从1.66 元更新至1.67 元，将27 年预测从2.09 元更新至1.52 元，新增28 年预测为2.03 元。考虑到公司创新管线的积极进展，我们将目标价从71 港币上调至89 港币，目标价对应32%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：核心管线研发进度不及预期；新药临床开发面临不确定性，数据读出不及预期；新药审批进度低于预期。