思摩尔国际(6969.HK)：成熟业务双位数增长 HNB成功开拓第二增长曲线

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡

　　核心观点
　　2025 年公司实现营收142.56 亿元/+20.8%，经调整净利润1 5. 30亿元/+1.3%（调整项为以股份为基础的付款开支4.68 亿元/去年同期为2.06 亿元），毛利率34.1%/-3.3pct，经调整净利率10. 7%/ -2.1pct，毛利率下滑主要系产品结构影响，各项费用率有所改善。
　　分业务看，1）面向企业客户业务25 年收入113.44 亿元/+21 .7 %，其中25 年电子雾化烟业务在欧洲及其他地区、美国、中国内地收入分别同比+18.5%、+2.1%、-10.9%，增长主要受益于欧洲政策变化下公司合规的创新产品迅速响应，以及美国市场监管趋严。
　　25 年HNB 业务收入12.87 亿元/ +475.4%，公司与大客户推出的HNB 新品在多国陆续上市、成功开拓第二增长曲线。2） 自有品牌业务（开放式电子烟及雾化美容）25 年收入29.12 亿元/+17 .6 %。
　　展望26 年，公司预计HNB 有望实现20 亿以上收入，成熟业务继续双位数稳健增长。
　　事件
　　公司发布2025 年业绩公告。公司2025 年实现收入142.56 亿元/+20.8%，经调整净利润15.30 亿元/+1.3%（调整项为与购股权计划及股份奖励计划有关的以股份为基础的付款开支4.68 亿元/去年同期为2.06 亿元）。拆分下半年，25H2 收入82.43 亿元/+21 .9 %，
　　经调整净利润7.92 亿元/+4.7%。公司拟派发末期股息每股2 0 港仙，加上中期股息，全年合计派发现金股利24.77 亿港元，现金分红比例228.46%。
　　简评
　　产品结构变化影响毛利率，研发费用效率优化。2025 年公司毛利率34.1%/-3.3pct，经调整净利率10.7%/-2.1pct。拆分下半年，2 5 H2毛利率31.7%/-5.2pct，经调整净利率9.6%/-1.6pct。毛利率下降主要系产品结构变化导致。费用端，25 年销售、管理、研发费用率分别为6.4%/-1.4pct、9.0%/+1.3pct、10.7%/-2.6pct， 所得税率28.1%/+6.8pct。拆分下半年，25H2 销售、管理、研发费用率分别为5.1%/-2.9pct 、8.2%/-0.3pct 、9.7%/-2.3pct ， 所得税率26.7%/+0.2pct。25 年管理费用率提升主要系股权激励费用、法律及合规服务相关费用影响。25 年公司研发费用15.23 亿元/-3 .1 %，公司聚焦研发效率提升并加速技术商业化进程，25 年资本化的研发开支为3.08 亿元（2024 年为1.29 亿元）。
　　ODM 和OBM 均实现双位数增长，HNB 成功开拓第二增长曲线。
　　1）面向企业客户业务：2025 年公司面向企业客户业务实现收入113.44 亿元/ +21.7%，其中25H2 实现收入66.05 亿元/+23.3%。分地区/产品看，①欧洲及其他地区市场：25 年电子雾化烟收入57.73 亿元/ +18.5% ，增长主要系在欧洲一次性电子烟监管政策变动下，公司增强ODM 能力助力客户迅速应对市场变化，推出合规的创新性产品获得销售增长。25 年HNB 产品收入12.87 亿元/+475.4%，高增主要系公司支持大客户在全球多个主要市场推出高端HNB 产品，实现规模化出货。②美国市场：25 年电子雾化烟收入（美国）40.72 亿元/+2.1%， 增长主要系美国市场上监管对不合规产品的执法力度逐步加强。③中国内地：25 年收入2.13 亿元/-10.9%，其中2 5H 2收入0.95 亿元/-36.9%，国内业务占比较小。
　　2）自有品牌业务（VAPORESSO 和MOYAL 岚至品牌）：2025 年公司自有品牌业务实现销售收入29. 1 2 亿元/+17.6%，占总收入的20.4%，其中25H2 实现收入16.37 亿元/+16.6%。分地区看，25 年欧洲及其他地区、美国、中国内地分别实现销售收入23.42 亿元/+15.7%、5.25 亿元/+23.8%、0.45 亿元/ +65.8%，拆分下半年， 2 5H 2欧洲及其他地区、美国、中国内地分别实现销售收入12.72 亿元/+16.2%、3.51 亿元/+47.9%、0.14 亿元/-45 .3 %。
　　自有品牌业务增长主要系自有品牌雾化业务带动，受益于旗舰产品迭代、扩大渠道覆盖，自有雾化品牌VAPORESSO 市占率继续提升，尤其是25 年公司加强美国市场建设，美国销售增速领先。国内自有品牌业务主要系在雾化美容产品，当前仍在探索阶段。
　　展望26 年，成熟业务稳健增长，HNB 有望实现20 亿以上收入。
　　1）加热不燃烧：与大客户深度合作、26 年有望实现20 亿以上收入。继2024 年11 月公司携手大客户推出加热不燃烧新品，2025 年6 月该系列在日本仙台市推出，2025 年9 月推广到日本全国，2025 年9 月、11 月分别进入波兰、意大利市场。该产品收到消费者及客户的正面反馈，产品在还原烟草口味和缩短预热时间方面表现出色，虽然在日本阶段性市场竞争对爬坡速度略有影响，但欧洲市场表现优秀，预计26 年大客户将加大对市场营销投入，未来在更多海外主流市场逐步上市，26 年HNB 烟弹出货有望超过70 亿支、实现20 亿元以上收入。在加热不燃烧领域，公司持续强化专利及技术壁垒，储备差异化的技术和产品，为客户提供全产业链解决方案，未来将通过多代产品、多个客户获取更多市场份额。
　　2）雾化电子烟：全球电子烟监管政策波动，携手客户抢占新市场机遇。美国电子烟市场监管机构执法检查正趋于严格，同时越来越多的美国州正在对不合规的调味电子烟采取法律行动；欧洲多国也在发生监管政策变化，为合规市场带来增长机会。在监管波动趋势下，公司将继续与ODM 伙伴合作，聚焦高价值客户，推出符合监管要求的产品解决方案，抓住新市场机遇。
　　盈利预测与投资建议：预计思摩尔国际2026-2028 年实现营收166.82、195.72、234.11 亿元，同增17 .0% 、17.3%、19.6%；经调整净利润分别为15.36、22.77、28.05 亿元，同增0.4%、48.3%、23.2%；对应最新P E 分别为33.4x、22.5x、18.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）新型烟草政策变动风险：公司主要业务为雾化电子烟设备和组件，下游客户在美国、欧洲等地区，受当地法律及法规要求，电子雾化行业现有法律法规的变更及新法律、法规的实施及任何其他进入壁垒或会增加公司的成本，公司可能因向位于相关受当地机关颁布的法律法规禁令所规限国家或地区的客户销售而受到不利影响；2）美国 FDA 监管变动风险：2023 年10 月12 日，美国FDA 向VUSE Alto 电子烟6 款非烟草味产品（包括薄荷口味、混合果味）发出营销拒绝令（MDO）。MDO 原因：在帮助成年烟民减少卷烟使用方面，相关公司提交的材料未能证明该薄荷味产品较烟草味更有效。2024 年2 月5 日，美国第五巡回法院通过大客户RJR 的上诉，该M DOs 暂停执行，VUSE Alto 薄荷醇烟弹仍可继续在美国销售。根据思摩尔国际公告，公司向大客户提供该薄荷味产品占公司前三季度收入的13%，若后续FDA 仍做出禁止销售的相关决策，或将对公司美国市场收入造成不利影响。