海底捞(6862.HK)：外卖及副牌业务快速成长 前中后台及组织架构重塑

机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/陈如练

　　核心观点
　　公司发布2025 年度业绩。2025 年实现收入432.25 亿元，同比+1.1%。实现归母净利润40.50 亿元，同比-14.0%。收入业绩符合预期，其他餐厅及外卖等收入占比提升。核心经营利润率12.5%，同比-2.1pct。深化多品牌矩阵和前中后台协同，创始人回归增强战略定力。全面推进“红石榴计划”，制定“掌勺人”和“百姓餐厅”双体系孵化机制。组织架构重塑，促进前中后台深度协同。
　　事件
　　公司发布2025 年度业绩。2025 年实现收入432.25 亿元，同比+1.1%。实现归母净利润40.50 亿元，同比-14.0%。
　　简评
　　收入业绩符合预期，其他餐厅及外卖等收入占比提升公司2025 年实现归母净利40.50 亿元，同比-14.0%。实现核心经营利润54.03 亿元，同比-13.3%。2025 年利润下滑主要受翻台率下降，产品、场景等创新模式调整影响。2025 年收入结构看，海底捞餐厅经营收入占比86.9%，同比-7.6pct，而外卖业务、其他餐厅经营、调味品及食材销售收入占比分别+3.2pct、+2.4pc t、+1.3pct，其中外卖收入占比达到6.1%，其他餐厅经营收入占比3.5%；门店数量端，截至2025 年末自营海底捞餐厅总数1304 家，同比-51 家。加盟海底捞餐厅数量79 家，同比+66 家，年内自营转加盟45 家。2025 年有85 家自营餐厅因经营表现未达预期主动关停或因商业地标迁移或设施老旧而搬迁。截至2025 年末除海底捞外，公司运营20 个餐饮品牌，共计207 家餐厅。
　　从海底捞餐厅运营情况看，2025 年自营海底捞餐厅整体翻台率3.9，同比-0.2，其中一线城市、二线城市、三线及以下城市翻台率均为3.9，港澳台地区翻台4.3 同比持平；2025 年自营海底捞整体客单价97.7 元，同比+0.2 元。其中一线城市105 元，同比+1元。二线、三线及以下客单同比基本持平；同店平均日销售额7.95万元，同比-6.7%。
　　公司成本端看，2025 年原材料成本占收入比40.5%，同比+2.6pct，主要系海底捞餐厅以外收入占比上升，以及优化菜品结构；员工　　成本占比32.6%，同比-0.4pct；折旧及摊销占比5.0%，同比-1.0pct。核心经营利润率12.5%，同比-2.1pct。
　　深化多品牌矩阵和前中后台协同，创始人回归增强战略定力公司全面推进“不一样的海底捞”战略，通过精准的“一店一策”经营模式，实现了从标准化运营向差异化竞争的深度转型，截至2025 年末，累计完成特色主题餐厅改造超200 家。全国+区域双轮驱动产品上新，全力打造“鲜切”系列，2025 年末区域特色产品累计超100 种；全面推进“红石榴计划”，制定“掌勺人”和“百姓餐厅”双体系孵化机制，掌勺人体系聚焦员工自主创业，百姓餐厅体系则偏向总部主导策划与推动的项目孵化，预计深入孵化海鲜大排档、寿司、烤肉等业态。外卖业务通过“下饭菜”等产品实现快速增长，全年收入+111.9%，2026 年初预计维持较好增速；数智营销赋能品牌迭代，本集团通过“总部统筹+区域本地化加码+餐厅标准执行”构建多维营销体系。产品端围绕“四季上新”及节日节点精准发力；组织架构重塑，前中后台深度协同。构建深化餐饮生态智能中台；公司创始人张勇今年1 月重新担任CEO，预计在未来战略方向把控上有望更加精准，支撑中长期发展。预计公司仍将保持有竞争力的分红模式。
　　投资建议：预计2026~2027 年实现归母净利润45.92 亿元、50.79 亿元，当前股价对应PE 分别为15X、14X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、餐饮行业竞争激烈且需求端受到挑战的大环境下，公司应对战略效果可能的不确定性；2、加盟合作模式开店效果以及合作方管控等方面尚存在不确定性，若合作门店的品控及管理模式出现一定风险，则可能对整体品牌效应产生一定影响，且若该模式效果一般则可能影响远期拓店空间；3、降本措施面对行业和经营环境的动态变化，敏感性较高，可能对利润率产生冲击；4、产品高频创新成为餐饮行业的常规打法，公司持续加强创新取得较好效果，但仍然需要保持较高的频次和成功率，而该模式亦存在风险。且市场中火锅品牌新增速度较快，或持续面临竞品竞争；5、红石榴计划下多品牌发展可能的不确定性风险。