禾赛-W(02525.HK)：盈利稳健彰显龙头地位 布局新品类带来全新增长

机构：中金公司
研究员：邓学/李诗雯/任丹霖/荆文娟/朱镜榆

　　2025 业绩符合市场预期
　　公司发布2025 业绩：全年收入30.3 亿元，同比+46%，归母净利润4.4 亿元，Non-GAAP 净利润5.5 亿元，同比大幅增长。
　　4Q25 营收10 亿元，同环比+39%/+26%；归母净利润1.5 亿元，同环比+4%/-40%，4Q25Non-GAAP 净利润1.8 亿元，同环比+6%/-37%。2025 业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　销量强劲驱动收入高增，巩固行业龙头地位。2025 年公司实现营收30 亿元，同比+46%，主要得益于激光雷达总出货量超162万台、同比+223%，其中ADAS 激光雷达出货量138 万台、同比+203%，机器人激光雷达出货量24 万台、同比+426%。公司作为行业龙头地位夯实，车载主激光雷达全球市占率超40%。往前看，公司指引2026 全年出货量指引上调至300-350 万台，我们预计公司营收有望保持高速增长。
　　全年毛利率小幅回落，费用管控现金流状况持续向好。2025 年毛利率为41.8%，同比-0.8pct，微降主要因产品结构变化，ADAS 激光雷达出货量占比提升拉低综合毛利。4Q25 毛利率41%，同比+2pct。全年销管研费用率总计42%，同比大幅下降24ppt，规模效应释放成效明显；全年经营性现金流1.17 亿元，同比+84%。我们认为，随着未来新品量产叠加技术降本与规模效应释放，盈利水平有望保持稳健。
　　产能扩张与产品升级双轮推进，打开全新增长空间。公司规划2026 年全球激光雷达年产能提升至400 万台，承接全球需求。
　　同时公司披露，未来数月推出对应物理AI 的“Eyes”感知系统与“Muscle”运动控制系统的两款新品，以此实现从单一传感器供应商向物理AI 基础设施平台商的关键升级。我们看好公司凭借车规级激光雷达规模化生产经验及传感器领域的长期研发储备，快速迁移至机器人领域，带来全新增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　由于公司产品结构下移，我们下调2026/2027 净利润13.8%/10.6%至5.33 亿元/8.48 亿元。当前美股对应2026/2027 年41.2 倍/25.7 倍P/E，港股对应2026/2027 年43.6 倍/27.0 倍P/E。维持跑赢行业评级，我们同步下调美/港股目标价14%/10%至27.14 美元/217.00 港元，美股对应2026/2027 年55.2 倍/34.4 倍P/E，港股对应2026/2027 年57.0 倍/35.3 倍P/E，分别有34.1%/30.7%上行空间。
　　风险
　　原材料涨价超预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。