中粮家佳康(01610.HK)：生猪出栏稳步修复 品牌引领生鲜发展

机构：中金公司
研究员：王思洋/龙友琪/樊嘉敏

　　25 年业绩处于业绩预告区间，符合市场预期
　　25 年收入同比+13.8%至185.8 亿元；生物资产公允价值调整前归母净利润为-2.9 亿元，同降5.6 亿元，同降主因26 年猪价承压，生物资产公允价值调整后归母净利润为-7.5 亿元。
　　发展趋势
　　生猪出栏量恢复，品牌猪肉驱动生鲜业务减亏。据公告，1）生猪：
　　25 年收入同增39%至90 亿元，出栏量较23/24 年+16%/+69%至603.3 万头，商品猪均价同比-19%至13.4 元/千克。2）饲料：25年收入同增1.7%至67.4 亿元。3）生鲜猪肉：25 年收入同增9.4%至53.1 亿元，其中品牌业务贡献业绩，品牌收入占比同比+2.7ppt，品牌盒装猪肉销量同增46.2%，利润同比减亏5,165 万元。4）肉制品/肉类进口：25 年收入同增5.9%/19.8%至7.9/25.6 亿元。
　　养殖成本存优化空间，国企背景赋能资金安全垫。据公告，1）养殖管理：公司当前正在推进降本增效，采取加速种群轮换、优化养殖结构和提高合作养殖出栏占比、升级防疫体系、推进养殖成本专项攻关等措施。2）资金储备：25 年末资产负债率59%，资金面具备安全边际，背靠中粮集团、未动用银行融资额度162 亿元、贷款利率为0.55%-2.79%。
　　生猪养殖推进联农带农及降本增效、生鲜业务品牌引领高质量发展、饲料业务内外协同发展。1）生猪养殖：一方面以轻资产模式扩大联农带农，另一方面推进健康成本、饲料成本、人效提升等养殖九大专项任务，全面压降养殖成本。2）品牌发展：家佳康生鲜/万威客肉制品两大品牌，分别聚焦亚麻籽猪肉/牛肉全系列产品，助力品牌增长。3）饲料：对内，协同生猪养殖业务降本，亦反哺饲料配方优化；对外，深化与蒙牛反刍料协同，打造“饲牧奶”产业链；同时，转化研发成果，拓展鹅料、鸽子料差异化品类。
　　盈利预测与估值
　　我们判断26 年猪价回落，下调26 年净利润10 亿元至1.7 亿元，引入27 年净利润2.5 亿元。当前股价对应26/27 年34/23 倍P/E，维持跑赢行业评级。兼顾盈利调整与行业历史头均市值，下调目标价20%至2.0 港币，对应26/27 年49/32 倍P/E，43%上行空间。
　　风险
　　猪价低于预期；疫病风险；安全生产风险。