农夫山泉(09633.HK)：业绩超预期 龙头强发展

机构：国盛证券
研究员：李梓语/黄越

　　事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营收525.53 亿元，同比+22.51%，归母净利润158.68 亿元，同比+30.89%。其中25H2 实现营收269.31 亿元，同比+29.96%，归母净利润82.46 亿元，同比+40.15%。
　　包装水稳步增长，龙头地位稳固。25 年实现营收187.09 亿元，同比+17.28%，实现利润70.01 亿元，同比+40.86%，利润率37.42%，同比+6.26pct。其中25H2 实现营收92.66 亿元，同比+24.85%，实现利润36.54 亿元，同比+64.07%，利润率39.43%，同比+9.43pct。
　　茶饮料高速成长，利润率稳步提升。25 年实现营收215.96 亿元，同比+28.97%，实现利润103.74 亿元，同比+37.18%，利润率48.04%，同比+2.87pct。其中25H2 实现营收115.07 亿元，同比+38.40%，实现利润54.96 亿元，同比+42.92%，利润率47.76%，同比+1.51pct。
　　功能饮料表现突出，果汁饮料逆势增长。25 年功能/果汁/其他饮料分别实现营收57.62/51.76/13.09 亿元，同比+16.83%/+26.72%/+10.77%，其中25H2 分别实现营收28.64/26.12/6.80 亿元，同比+20.27%/+32.55%/+7.31%。
　　受益于成本红利，盈利能力大幅提升。25 年实现毛利率60.53%，同比+2.44pct，实现归母净利率30.19%，同比+1.93pct；25H2 实现毛利率60.72%，同比+3.37pct，实现归母净利率30.62%，同比+2.23pct，毛利率提升主要受益于PET、白糖、纸箱等价格下降以及控制电商渠道销售占比。25 年销售/ 管理/ 财务/ 其他费用率分别同比-2.74/+0.09/-0.09/+0.48pct 至18.65%/4.67%/0.13%/0.55%。
　　投资建议：坚持长期主义，业绩再创辉煌。公司始终坚持长期主义，包装水方面持续深化水源地布局，有望继续迎来恢复性增长；饮料方面持续追求健康多元高品质，有望保持较高增速，此外，公司天然水、东方树叶和茶Π分别于25 年6 月/11 月登陆中国香港市场/新加坡市场，持续探索境外市场，有望开拓新的增长空间。基于此，我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别同比+15.3%/+15.3%/+13.6%至183/211/240 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上升；食品安全风险。