康师傅控股(00322.HK)：利润率提升稳步兑现 26年收入有望企稳回暖

机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/王雪骄

　　2025 年业绩小幅高于我们预期
　　公司公布2025 年业绩：收入791 亿元，同比-2.0%；净利润45亿元，同比+20.5%，经调净利润42.5 亿元，同比+14.1%。
　　2H25 收入-1.2%，净利润+20.6%，经调净利润+16.3%，业绩略好于市场预期，主要由于毛利率改善好于预期。
　　发展趋势
　　2H25 饮料收入略有承压，方便面表现企稳。2H25 收入-1%，饮料2H25 收入-3.2%，茶饮/水/果汁/碳酸收入同比-3.6%/-6.1%/-17.4%/+3.1%，果汁跌幅较大系消费场景变化，茶饮降幅较1H收窄，碳酸表现持续回暖。方便面2H25 收入+2.4%，自2H25起面收入及市占率均呈现稳健回暖态势，提价影响基本结束。全年公司加大新品开发，饮料与面全年新品占比均达10%左右。
　　受益于成本红利及产品结构，盈利能力持续改善。2H25 毛利率同比+1.6ppt 至35.2%，其中面毛利率+1.4ppt，得益于成本下降及提价；2H25 饮料毛利率+1.9ppt，得益于PET、白砂糖价格下降以及产品结构（茶占比提升）。2H25 公司销售/管理费用率分别同比+0.5ppt、+0.3ppt，延续上半年趋势。分品类来看，25 年方便面/饮料净利润同比+10.1%/+17.7%至20.5/25.1 亿元，25 年虽收入表现平淡，但利润率如期提升，反映公司高质量发展决心。
　　1H26 年利润率有望稳中有升，全年表现取决于原材料价格波动。年初至今我们预计公司面和饮料均录得小幅正增长，收入表现稳健。成本端PET 价格上涨较多，考虑公司对PET 和棕榈油均短期锁定至5-6 月，1H26 利润率有望持续提升。下半年公司随行就市采购或面临原材料成本波动影响，建议关注原材料成本波动。今年起公司在部分产品试点五码合一，旨在使促销费用精准触达消费者和终端渠道，减少中间截流，提升费用使用效率。
　　我们预计公司2026 年扣非后利润有望维持平稳。
　　盈利预测与估值
　　考虑原料价格不确定性，下调26/27 年盈利预测6%/6%至43.57/46.27 亿元，当前对应15/14 倍26/27 年P/E，考虑公司业绩略超预期提振市场情绪，维持目标价14 港币，对应16/15 倍P/E 及6%上行空间。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；原材料价格波动。