中国金茂(00817.HK)：销售、结利稳步改善 调储换仓进展顺利

机构：中金公司
研究员：李昊/孙元祺/张宇

　　中国金茂2025 年业绩符合市场预期
　　公司公告2025 年度业绩：收入同比微增0.5%至594 亿元，报表毛利率同比微0.9ppt 至15.5%，归母核心净利润同比增长2%至13.6 亿元，符合市场预期。公司此前在中期已宣派股利3 港仙/股，年末不再派息，基于归母核心净利润计算的全年派息率同比持平于28%，隐含当前股息收益率为2.3%。
　　销售表现显著好于行业，调储换仓进展顺利。公司2025 年全口径销售金额1135 亿元，顺利完成年初提出的1100 亿元销售目标，同比增长16%，显著好于行业百强整体下跌两成的表现，排名上升4 位至全国第8 位，同时受结构影响销售均价同比提升24%至2.7 万元/平。公司持续深化“盘活存量、做优增量”的策略：2025 年在核心城市总斩获土地21 宗，对应总地价款577 亿元，同比增长73%，其中北京、上海两地占比66%；公司处理1600 亿元旧库存的“奋进计划”2025 年如期完成35%，盘活土地/项目斩尾/大宗处置的货值规模分别为180/330/58 亿元。
　　融资成本持续走低。得益于股东支持和经营改善，2025 年公司以史低利率2.3%新发境内公开债93 亿元，新增经营物业抵押贷款226 亿元，叠加新项目开发贷（314 亿元）平均成本仅2.34%，整体新增融资成本同比下降64BP 至2.75%。
　　发展趋势
　　2026 年公司销售额或稳中有增，投资策略积极而不激进。往前看，公司预计2026 年可售货值为2200 亿元，在去化率维持55%的情况下，销售规模及行业排名还将稳中有升，我们认为北上核心城市楼市回暖或对此形成有效助力。为达成这一目标，公司将一方面维持积极但不激进的投资方略，锚定全年300 亿元的权益投资目标，另一方面持续推行奋进计划，2026 年预计旧库存处置进度达到60%。展望“十五五”，公司认为将第二曲线打造为“特而美”的行业标杆是关键任务之一。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026-27 年盈利预测、跑赢行业评级和目标价2.5 港元，对应0.8 倍2026 年P/B 和86%的上行空间，公司当前交易于0.4 倍2026 年P/B。
　　风险
　　核心城市楼市温度弱于预期；公司拿地强度弱于预期。