国药控股(1099.HK)：医药零售领衔 药械分销结构优化

机构：华泰证券
研究员：代雯/沈卢庆/孙茗馨

　　公司公告，25 年收入5,752 亿元（-1.6% yoy），归母净利润71.6 亿元（+1.5%yoy），符合Wind 一致预期。全年收入及利润增速均较1-3Q25 边际改善，主因：1）收入端，药品及器械分销板块展现发展韧性，持续优化收入结构，零售端加大“批零一体化”及“双品牌”协同收入增长亮眼；2）利润端增速优于收入，主因公司积极降本增效（整体费用率下降0.25pct，从而对冲毛利率压力），及零售板块的盈利能力提升（其中国大药房经营效率大幅提升，减亏近9 亿元）。展望26 年，考虑药品及器械分销加大结构优化力度收入企稳，零售批零协同持续经营改善，我们看好26 年公司净利润继续保持正增长，维持“买入”。
　　药品分销：稳固集采国谈品种市场份额，提升核心区域/终端覆盖力药品分销板块25 年收入4,354 亿元（-2.02% yoy），经营溢利率2.73%较去年同期持平，我们看好该板块26 年收入利润企稳，基于：1）集团持续优化品类结构，夯实集采及国谈品种市场份额（目前国内绝大部分省份市占率靠前）；2）集团提升面向高等级医院及零售终端的直销业务；3）品种结构持续向临床高需求、高价值方向调整；4）持续加强与国际大品牌的深化合作，建立专业营销体系，探索创新药物在中国市场的落地。
　　器械分销：提升高附加值业务占比，SPD 项目数量高速增长器械分销板块25 年收入1,155 亿元（-2.02% yoy），主因25 年器械集采进一步深化，医疗设备和IVD 产品收入下滑。展望26 年，我们看好该板块获益以下结构调整：1）加大账期管理，管控低效业务及提升高附加值业务比重；2）持续加强器械SPD 业务的拓展（截至25 年末，SPD 及集中配送项目收入同比双位数增长。集团智慧供应链项目数量较24 年末新增144 个，其中SPD 项目新增72 个）；3）背靠基层医疗扩容，维持刚需医用耗材等配送的稳健需求。
　　零售业务：专业药房再创佳绩，国大药房显著减亏零售业务25 年收入384 亿元（+6.67%yoy），背靠专业药房提速成为集团25 年收入领衔增长的板块，且经营溢利率1.56%（yoy +0.66pct），主因整体降本增效费用管控，及此措施下的国大药房减亏。我们看好26 年该板块继续保持可观收入增速：1）专业药房体系强化院外处方承接及批零协同优势（25 年收入同比增长15%，与13 家大型药企零售达成全国推广合作）；2）国大药房坚持战略性关停运营效率低下的门店（2025 年闭店1348 家），提升单店盈利能力（25 年国大药房净利润剔除商誉和无形资产减值后同比增长139%）。
　　盈利预测与估值
　　考虑药品/器械分销业务修复节奏，我们预计公司26/27/28 年EPS 为2.50/2.71/2.89 元（26/27 年前值：2.62/2.78 元），给予 26 年8.2 倍PE（可比公司26 年均值8.2xPE），目标价22.53 港币（前值：22.54 港币，8.5 倍25 年PE），维持“买入”。
　　风险提示：医院回款周期偏长的风险，集采国谈品种降价对于利润率的影响。