森松国际(02155.HK)2025年业绩回顾：全年新签订单86亿；医药订单增长强劲

机构：海通国际
研究员：孟科含/聂照亿

　　全年收入持平，毛利率承压
　　收入端：2025 年公司实现营收70 亿元（同比基本持平）。按地域划分来看，中国内地收入16 亿元（同比-42%）；海外收入54 亿元（同比+28%），其中亚洲（除中国大陆外）收入31 亿元（同比+53%），北美收入12 亿元（同比-12%）；欧洲收入6.2 亿元（同比+86%）。公司整体毛利率26.1%（同比-3.4pcts）。按收入板块来看：
　　1） 电子化学品2.5 亿元（同比-68%）；毛利率19.2%（同比-3.1 个百分点），主要受个别设备质量问题产生的额外成本影响。
　　2） 化工12.8 亿元（同比-24%）；毛利率为22.6%（同比-7.4 个百分点），主要受部分项目接单策略调整影响。
　　3） 日化6.5 亿元（同比+179%）；毛利率为27.2%（同比+2.0 个百分点），主要受定制化解决方案占比提升利好。
　　4） 动力电池原材料10.5 亿元（同比-14%）；毛利率为15.1%（同比-2.4 个百分点），主要受个别订单的配套路桥建设工作摊薄了整体毛利影响。
　　5） 油气炼化8.4 亿元（同比+34%）；毛利率为30.2%（同比-4.7个百分点），主要受部分项目毛利率调整影响。
　　6） 制药22.3 亿元（同比+40%）；毛利率为28.0%（同比+1.7 个百分点），主要受个别项目的高端设备提升了产品附加值利好。
　　7） 其他收入6.3 亿元（同比-19%）。
　　费用端：销售费用2.1 亿元（同比+30%），主要由于海外销售团队人员增加。管理费用6.6 亿元（同比+13%），主要为支持海外业务拓展和受苏州、马来西亚工厂折旧费用增加影响。研发费用3.1 亿元（同比-22%）。
　　利润端：2025 年公司实现归母净利润6 亿元（同比-19%），主要受毛利率下滑和费用率增长影响。
　　新增订单86 亿元，制药订单贡献较大，海外订单为主导在手订单：截至2025 年底，公司在手订单86 亿元（1H25 在手订单106 亿元）。在手订单中，制药订单52 亿元（占比60%），电子化学品订单11 亿元（占比13%），化工订单8.5 亿元（占比10%），日化订单4.6 亿元（占比5%）。
　　新签订单：2025 年新签订单86 亿元，同比增长44%。其中制药新签订单53 亿，占新签总订单的62%。25 年下半年，医药新签订单9.2 亿元，同比增长48%。我们认为这反映了以美国市场为代表的周期性需求在提升。
　　估值
　　考虑到公司毛利率受订单变化的影响和中东地区宏观环境的不确定性，我们下调公司2026/27 收入预测至84（原为90）/92 亿元、归母净利润预测至8.6（原为11）/10 亿元。我们使用现金流折现（DCF）模型及FY26-FY30 的现金流进行估值，维持WACC10.6%和永续增长率2.5%不变，对应目标价HKD11.62（-7%）。
　　风险
　　订单、收入转化不及预期导致收入增速放缓；订单增速不及预期；产能限制；中美地缘政治紧张；外汇转换损失。