小鹏汽车-W(09868.HK)2025年年报点评：Q4业绩符合预期 物理AI转型可期

机构：东吴证券
研究员：黄细里/童明祺

　　公告要点：小鹏汽车发布2025 年年报，业绩符合我们预期。小鹏汽车Q4 实现营收222.5 亿元，同比增长38.2%，环比增长9.2%。汽车销售收入为190.7 亿元，同比增长30.0%，环比增长5.6%，主要由于新车型交付增长；服务及其他收入达31.8 亿元，同比增长121.9%，向汽车制造商提供的技术研发服务收入增长。净利润端，2025Q4 小鹏汽车首次实现单季度盈利，归母净利润3.8 亿元，NON-GAAP 净利润5.1 亿元。
　　公司综合毛利率水平持续增长。盈利能力方面，2025Q4 公司综合毛利率21.3%，较2024Q4 增长6.9 个百分点，环比增长1.2pct，主要系服务及其他收入增长；汽车毛利率为13.0%。费用率方面，公司Q4 研发费用率12.9%，同环比分别+0.5/+1.0pct；公司Q4 销售、行政及一般费用率12.5%，同环比分别-1.6/+0.3pct。公司四季度批发销量11.6 万辆，同环比+27.0%/+0.2%，对应汽车单车ASP 16.4 万元。
　　公司坚定向AI 转型，2026 年物理AI 相关研发计划投入提升到70 亿。
　　1）新车规划维度，2026 年公司计划推出4 款全新车型，覆盖大型车到紧凑型车，大6 座旗舰SUV GX 将于2026Q2 上市。2）智能驾驶维度，图灵AI 芯片2026 年的出货量目标100 万片。小鹏第二代VLA 将于2026 年Q2 实现OTA 全场景覆盖，从导航公共道路拓展至小路、园区等无导航内部道路，每季度保持大版本迭代。搭载VLA 2.0 的Robotaxi已获广州L4 路测许可，计划2026 年下半年开启有安全员的载客运营，2027 年初目标实现无安全员运营。3）机器人维度，人形机器人IRON计划2026 年底量产，搭载3 颗图灵芯片及第四代运控系统，将优先落地国内外门店园区提供导购导览服务，2026Q1 启动广州量产基地建设，年底月产能目标上千台。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司新车节奏，我们下调公司2026~2027 年营业收入预期分别为962/1265 亿元（原值为1058/1519 亿元），同比分别+25%/+32%，新增2028 年营业收入预期为1546 亿元。考虑到公司AI布局，研发费用增加，新车型上市费用增加，下调2026~2027 年归母净利润预期为-14/21 亿元（原值为25/62 亿元），新增2028 年归母净利润预期为65 亿元。2026/2027/2028 年EPS 分别为-0.71/1.12/3.38 元，2027/2028 年对应PE 分别为56/19 倍，考虑到公司物理AI 底层竞争力不断增强，Robotaxi 和机器人落地时点清晰，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：乘用车行业价格战超预期；自动驾驶政策推出节奏不及预期。